4. Húsnæðismál og hagkerfið

 

Bærinn er skrítinn. Hann er fullur af húsum.
Hús meðfram öllum götum í röðum liggja.
Aldraðir byggja og ungir menn kaupa lóðir
og ætla sér líklega að byggja.

Og samt sem áður er alltaf verið að deyja.
Og undarlegt, að það hendir jafnt snauða sem ríka.
Menn kváðu jafnvel deyja frá hálfbyggðum húsum.
Og hinir? Þeir deyja víst líka.

Já, mönnum finnst það skrítið, sem þeir ekki skilja.
Hver skilur öll þessi hús, sem í röðum liggja?
Hver skilur lífið og allar þess óbyggðu lóðir?
Og af hverju er verið að byggja?
 

(Húsin í bænum. Tómas Guðmundsson)

 

Samantekt

Húsnæði er flókin og samsett vara og engar tvær einingar eru eins að öllu leyti. Húsnæði er hvort tveggja í senn neysluvara og fjárfestingarvara og framboð og eftirspurn húsnæðis ákvarðast af flóknu samspili margra þátta. Kostnaður vegna húsnæðis er einn stærsti útgjaldaliður meðalfjölskyldu.

Húsnæðisstefna felur í sér markmið er varða húsnæðisneyslu. Framkvæmd húsnæðisstefnu felur jafnan í sér inngrip hins opinbera í húsnæðismarkað í þeim tilgangi að ná fram markmiðum húsnæðisstefnunnar. Slík inngrip geta falist í ýmiss konar neysluaðstoð eða aðstoð við framboð húsnæðis eða aðstoð ríkisins vegna fjármögnunar íbúðarkaupa. Þörfin fyrir húsnæðisstefnu er ýmist réttlætt með húsnæðisskorti, markaðsbrestum eða jöfnun aðbúnaðar.

Meginmarkmið húsnæðisstefnu á Íslandi lengst af síðustu öld var að útvega nógu mikið af húsnæði sem uppfyllti lágmarks gæðakröfur en eftirspurn var mikil, meðal annars vegna þéttbýlismyndunar. Helstu markaðsbrestir á húsnæðismarkaði stafa annars vegar af ósamhverfum upplýsingum í fasteignaviðskiptum og hins vegar of lítilli fjárfestingu og viðhaldi, vegna þess að fleiri njóta þess að húsnæði og umhverfi þess sé vel viðhaldið en þeir einir sem þar búa. Á þessum málum er tekið á ýmsan hátt með lögum um fasteignaviðskipti og byggingarreglugerð.

Frá því um miðja síðustu öld hefur ríkið komið í síauknum mæli að fjármögnun íbúða. Framan af var áherslan á aðstoð við fjármögnun nýbygginga en með tímanum jókst vægi fjármögnunar fasteignaviðskipta. Lánsform og fjármögnun tóku breytingum á þeim áratugum sem eru liðnir frá stofnun Húsnæðismálastofnunar (síðar Húsnæðisstofnunar). Starfsemi Húsnæðisstofnunar og byggingarsjóða verkamanna og ríkisins fluttist til Íbúðalánasjóðs frá og með árinu 1999. Þá var félagslegt hlutverk stofnunarinnar flutt í viðbótarlánakerfi en í því voru veitt allt að 90% lán. Mun fleiri áttu rétt á viðbótarlánum en áður höfðu átt rétt á félagslegum stuðningi við íbúðarkaup. Árið 2004 var viðbótarlánakerfið fellt niður og 90% lán voru í boði til allra.

Fjármögnun Húsnæðisstofnunar fór fram með sölu markaðshæfra skuldabréfa frá árinu 1989. Skuldabréfaútgáfu Íbúðalánasjóðs var breytt þannig árið 2004 að hún höfðaði til breiðari hóps fjárfesta en áður, þar á meðal útlendinga, í þeim tilgangi að aukin eftirspurn myndi ýta niður vöxtum bréfanna. Lægri vöxtum var svo veitt áfram til íbúðarkaupenda.

Umsvif á fasteignamarkaði jukust og íbúðaverð hækkaði mikið á fyrstu árum aldarinnar í fjölda landa í Vestur-Evrópu og í Bandaríkjunum. Framboð fjármagns á lánsfjármörkuðum var mikið og vextir lágir. Nýjar leiðir voru þróaðar til þess að fjármagna lán til aðila sem áður stóðust ekki greiðslumat. Greiðslubyrði var jafnframt lækkuð að minnsta kosti fyrstu árin. Þær breytingar sem gerðar voru á fjármögnun og útlánum Íbúðalánasjóðs 2004 voru af svipuðum meiði. Jafnframt tóku nýeinkavæddir bankar á Íslandi að bjóða samkeppnishæf íbúðalán. Bankarnir stækkuðu mikið og sóttu sér fjármagn í vaxandi mæli til útlanda. Efnahagsstefnan kynti undir þenslu og tímabundinni aukningu kaupmáttar. Seðlabankinn sýndi einnig of lítið aðhald og ýtti undir vöxt bankanna.

Með þeim breytingum sem gerðar voru á starfsemi Íbúðalánasjóðs var hann orðinn að íbúðabanka sem sinnti almennum útlánum vegna fasteignaviðskipta en gegndi ekki neinu félagslegu hlutverki. Viðskiptabankarnir buðu þá lán á hagstæðum kjörum, meðal annars til endurfjármögnunar. Íbúðabanki ríkisins var þar með kominn í samkeppni við einkarekna viðskiptabanka. Í stað þess að draga úr umsvifum ríkisins á markaði fyrir fjármögnun fasteignaviðskipta var því uppgreiðslufé sem streymdi til sjóðsins ráðstafað þannig að það skilaði sem mestri ávöxtun til skamms tíma. Íbúðalánasjóður greip meðal annars til þess ráðs að fjármagna samkeppni bankanna við sig sjálfan þótt samkeppnin væri honum afar kostnaðarsöm vegna þess hvernig fjármögnun og verðlagningu lána hafði verið breytt á árinu 2004, þrátt fyrir sívaxandi líkur á samkeppni frá bönkunum.

4.1 Inngangur

Sumarið 2004 voru gerðar breytingar á fjármögnun Íbúðalánasjóðs og í lok þess árs var útlánum hans breytt. Breytingar á fjármögnun sjóðsins höfðu verið í undirbúningi um árabil og breytingar á útlánareglum höfðu verið boðaðar frá því í kosningabaráttunni vorið 2003. Um það leyti sem þessum breytingum var hrundið í framkvæmd jókst samkeppni á íbúðalánamarkaði. Mikil aukning varð í útlánum til heimilanna árin 2003–2008 og mest jukust fasteignalán. Á árunum 2004 og 2005 var vöxtur fasteignalána 23% á ári og 20% á ári ef næstu tvö ár þar á eftir eru talin með. Raunvöxtur fasteignalána á þessum fjórum árum var að jafnaði 14% á ári en fasteignalán Íbúðalánasjóðs drógust saman um 4% á tímabilinu. Fasteignaverð hækkaði mikið, nýbyggingum íbúða fjölgaði og skuldsetning heimilanna jókst. Að lokum fór svo að þensluskeiðinu lauk, vanskil jukust og fjöldi heimila lenti í greiðsluerfiðleikum. Auk Íbúðalánasjóðs, sem var langumsvifamestur á íbúðalánamarkaði fyrir þær breytingar sem gerðar voru á sjóðnum sumarið 2004, voru allir íslenskir viðskiptabankar, einhverjir sparisjóðir og önnur fjármálafyrirtæki einnig stórtæk á íbúðalánamarkaði á árunum 2004–2007. Flestir lánveitendur á markaðnum hafa lent í rekstrar- og greiðsluerfiðleikum síðan, farið í greiðslustöðvun, verið skipt upp, verið yfirteknir eða farið í þrot. Íbúðalánasjóður er enn starfandi í óbreyttri mynd þrátt fyrir áralangan taprekstur. Eigið fé sjóðsins var 14,7 milljarðar króna í árslok 2012, að meðtöldu 13 milljarða króna eiginfjárloforði ríkisins, en efnahagsreikningur Íbúðalánasjóðs var alls 876 milljarðar króna. Áhættuvegið eiginfjárhlutfall var því 3,2%. Þetta eiginfjárframlag ríkisins bætist við 33 milljarða króna framlag til sjóðsins sem var greitt á fyrsta ársfjórðungi 2011. Í ársreikningi er bent á að langtímamarkmið sjóðsins sé að hlutfallið sé 5% og hann sé í viðræðum við stjórnvöld um að „uppfylla ákvæði reglugerðar þar að lútandi“.1

Fjölmargt átti þátt í því að blása lífi í fasteignamarkað á fyrsta áratug aldarinnar og stuðla að hækkun fasteignaverðs og fjölgun nýbygginga. Auk breytinga á útlánareglum og fjármögnun Íbúðalánasjóðs má nefna erlent fjármagn sem fann sér ýmsan farveg inn á íslenskan fjármagnsmarkað, mikinn útlánavöxt í bankakerfinu, aukna innlenda eftirspurn vegna stórfjárfestinga, víðtækar skattalækkanir, hraða uppgreiðslu á skuldum ríkisins, lága raunvexti og mikinn vöxt peningamagns og að því er virtist takmarkalaust aðgengi banka að ódýru lausafé í Seðlabankanum. Þessir hlutir tengjast á ýmsan hátt og hafa þeim verið gerð nokkur skil í skýrslu rannsóknarnefndar Alþingis sem kom út 2010.2 Í þessum kafla er áherslan á þróun á fasteignamarkaði, sérstaklega frá stofnun Íbúðalánasjóðs, og samhengi íbúðalánamarkaðar, fasteignamarkaðar og þróunar efnahagsmála.

Til þess að setja hlutina í samhengi er fyrst stutt umfjöllun um fasteignamarkað og mikilvægi íbúða og íbúðafjárfestingar fyrir heimilin í landinu. Að því búnu er umfjöllun um tilgang og markmið húsnæðisstefnunnar og samspil hennar við húsnæðismarkaðinn. Þar er fjallað um húsnæðisstefnu almennt sem og hvernig hún hefur mótast á Íslandi.3 Því næst er umfjöllunin sett í alþjóðlegt samhengi með því að fjalla um þróun á fjármálamörkuðum erlendis í aðdraganda og kjölfar alþjóðlegu fjármálakreppunnar 2007 sem og þá þróun sem varð á erlendum húsnæðismörkuðum á þessum tíma. Svo er litið á þróun á íslenskum húsnæðismarkaði í samhengi við innlenda efnahagsþróun. Þar er fjallað um efnahagsaðgerðir ríkisstjórnarinnar og samspil þeirra við fasteignamarkaðinn sem og samspil peningastefnunnar og þróunar á skuldabréfamarkaði. Að lokum er fjallað um þróun fasteignamarkaðar í kjölfar þeirra breytinga sem urðu á íbúðafjármögnun á árunum 2004–2007 og hugsanlegum áhrifum þeirra á efnahagsmál lýst, viðbrögðum efnahagsstjórnar og því hvernig brugðist var við þróun fasteignamarkaðar og efnahagsmála hjá Íbúðalánasjóði.

4.2 Húsnæðismarkaður

4.2.1 Húsnæði

Húsnæði er ekki einsleit vara. Engin tvö hús eru eins að öllu leyti. Fjöldi, stærð og skipulag herbergja er fjölbreytt sem og útbúnaður, innréttingar og byggingarefni. Staðsetning húsnæðis er einnig mismunandi: Engin tvö hús standa á nákvæmlega sama stað og tvær íbúðir veita ekki alveg sama útsýni jafnvel þótt þær séu eins byggðar og í sama húsinu. Notkun á húsnæði felur því í sér neyslu á samsettri vöru þar sem engar tvær samsetningar eru nákvæmlega eins. Val á húsnæði felur óumflýjanlega í sér val á fleiru en því húsnæði sem kaupandinn hyggst nota. Valið snýst einnig um staðsetningu, nágranna, aðgengi að ýmissi staðbundinni þjónustu og staðbundna skatta, svo eitthvað sé nefnt. Af þessu leiðir jafnframt að fasteignamarkaður er í eðli sínu þunnur markaður, þ.e. almennt eru fáir líklegir kaupendur að hverju húsi eða íbúð og að sama skapi eru fá hús eða íbúðir sem koma til greina hjá hverjum kaupanda. Því er ekki hægt að treysta því að allar þær upplýsingar sem máli skipta endurspeglist í markaðsverði húsnæðis, líkt og almennt er talið að eigi við á samkeppnismarkaði. Þvert á móti einkennist fasteignamarkaður af ósamhverfum upplýsingum, þar sem væntanlegur kaupandi er alla jafna ekki jafn vel upplýstur um ástand eignar og seljandinn.

Þrátt fyrir að húsnæði sé á ýmsan hátt óhefðbundin neysluvara og fasteignamarkaðir ófullkomnir þá er húsnæði engu að síður ein mikilvægasta neysluvaran. Stórum, og oft stærsta, hluta ráðstöfunartekna heimilanna er yfirleitt varið í húsnæði, ýmist í formi leigugreiðslna eða fjármögnunar- og viðhaldskostnaðar eigin húsnæðis.

4.2.1.1 Neysluvara

Með neyslu á húsnæði er átt við þau not sem íbúarnir hafa af húsnæðinu. Neyslan er því nánast dagleg en hún fer yfirleitt fram á nokkuð löngum tíma. Að þessu leyti er húsnæði ólíkt flestum daglegum neysluvörum sem eru þess eðlis að notandinn getur aðlagað neyslu sína að aðstæðum hverju sinni. Ekki er hlaupið að því með húsnæði vegna þess að viðskiptakostnaðurinn er mikill. Það er dýrt að flytja og getur verið tímafrekt að finna annað húsnæði sem uppfyllir þarfir notandans betur. Húsnæði er einnig óhefðbundin neysluvara að því leyti að það er ekki deilanlegt. Ekki er hægt að skipta daglegri neyslu húsnæðis í smáar einingar neyslu á ólíku húsnæði.

Flestar neysluvörur eru þannig að greitt er fyrir notkun þeirra því sem næst jafnóðum og greiðslan endurspeglar markaðsverðið á hverjum tíma. Það á ekki við um húsnæði. Notandinn greiðir fyrir þá þjónustu sem hann hefur af húsnæði með því að greiða eiganda þess húsaleigu. Leigugjaldið er þá mælikvarði á verðmæti þeirrar þjónustu sem húsnæðið veitir. Mælikvarðinn er þó ónákvæmur vegna þess að leiguverðið er yfirleitt fest til margra mánaða í senn auk þess sem hár flutningskostnaður dregur úr möguleikum íbúanna til að aðlaga húsnæðisnotkun sína að breyttum aðstæðum. Markaðsverð hefur ekki sömu merkingu á markaði þar sem allar vörur eru ólíkar eins og þegar um sams konar hilluvörur er að ræða. Enn snúnara er að meta verðmæti húsnæðisnotkunar þegar notandinn er sjálfur eigandinn því þá er ekki um neina leigugreiðslu að ræða.

Notkun á húsnæði er stór hluti daglegrar notkunar almennings á vörum og þjónustu. Hlutdeild húsnæðis í neysluútgjöldum meðalheimilis breytist frá einu ári til annars. Síðastliðin tíu ár hefur húsnæðiskostnaður vegið um fjórðung í útgjöldum meðalheimilis á Íslandi en var um 17%–18% af útgjöldum næstu tíu árin þar á undan (mynd 4.1).4, 5 Þeim útgjaldaliðum sem flokkaðir eru sem útgjöld vegna húsnæðis má skipta í tvennt: Annars vegar útgjöld vegna þeirrar þjónustu sem húsnæði veitir og hins vegar ýmsan rekstrar- og viðhaldskostnað.

Húsaleiga er endurgjald fyrir notkunarrétt á húsnæði. Í húsnæðiskostnaði, eins og Hagstofa Íslands metur hann í neysluútgjöldum meðalfjölskyldunnar, vegur reiknuð húsaleiga um 51% en greidd leiga 13%, viðhald og viðgerðir um 16% og rafmagn og hiti um 13% og annað 7%. Húsnæðiskostnaðurinn, sem er eins og fyrr segir um fjórðungur neysluútgjalda, skiptist því þannig að kostnaður vegna notkunar húsnæðis er um tveir þriðju (64%) en kostnaður vegna rekstrar og viðhalds húsnæðis rúmur þriðjungur (36%). Fjórir fimmtu af kostnaði vegna notkunar er svo reiknuð húsaleiga og fimmtungur greidd.

Þegar notandinn er jafnframt eigandi húsnæðisins er engin húsaleiga greidd. Þá er kostnaður hans vegna nota húsnæðis reiknaður sem ígildi þeirra leigutekna sem hann verður af með því að búa sjálfur í húsnæðinu (eða með öðrum orðum þeirri leigu sem hann ella þyrfti að greiða ef hann ætti ekki það húsnæði sem hann býr í). Best er að meta þennan kostnað með raunverulegri greiddri leigu fyrir sambærilegt húsnæði, þ.e. húsnæði með sambærilegum útbúnaði, af sambærilegri stærð og gæðum og á svipuðum stað. Ef um slíkt viðmið er ekki að ræða er brugðið á það ráð að meta virði á neyslu húsnæðis út frá þeim kostnaði sem eigandinn leggur í við að útvega sér eigið húsnæði.

Á mynd 4.1 sést að kostnaður vegna húsnæðis hefur verið metinn stærsti einstaki liður neysluútgjalda heimilanna og það með töluverðum mun frá því 2004. Mynd 4.2 sýnir hvernig kostnaður vegna húsnæðis skiptist í útgjöld vegna endurgjalds fyrir húsnæðisneyslu og útgjöld vegna rekstrarkostnaðar og viðhaldskostnaðar húsnæðis. Yfirgnæfandi meirihluti íbúðarhúsnæðis á Íslandi er í eigu þeirra sem í því búa. Reiknuð húsaleiga vegur því mun meira en greidd húsaleiga við mat á kostnaði við neyslu húsnæðis. Á sama tíma og vægi húsnæðiskostnaðar í neysluútgjöldum jókst verulega á árunum 2003–2008 (mynd 4.1) þróaðist hlutfall reiknaðrar og greiddrar húsaleigu með ólíkum hætti (mynd 4.2).

Áhersla húsnæðisstefnunnar mestalla tuttugustu öldina var á eignarhúsnæði.6 Sveitarfélög og húsnæðisfélög byggðu fyrst og fremst eignaríbúðir og fjárfesting í eigin húsnæði var mikilvægt sparnaðarform á verðbólguárunum á sjöunda og áttunda áratugnum. Hlutfall heimila í eigin húsnæði jókst úr tæpum helmingi árið 1920 í 89% árið 1990 (mynd 4.3). Á tíunda áratugnum og fram yfir aldamót dró aftur úr vægi eigin húsnæðis og á árunum 2000–2002 var það komið niður í 79,9%. Þá jókst hlutfallið á ný og náði hámarki á árunum 2003–2005 í 82,9%. Síðan þá hefur vægi leiguhúsnæðis aukist nokkuð hratt og var komið í 27,5% á árunum 2009–2011.7 Á árunum 2004–2007, meðan vægi reiknaðrar húsaleigu jókst í neysluútgjöldum og vægi greiddrar leigu minnkaði, var hlutfall þeirra sem bjuggu í eigin húsnæði því að dragast saman (mynd 4.3). Að öðru óbreyttu hefði því mátt búast við því að vægi reiknaðrar húsaleigu í neysluútgjöldum heimilanna minnkaði á þessum tíma á kostnað greiddrar leigu en þróunin var einmitt öfug eins og sést á mynd 4.2.

Skýringin á vaxandi vægi reiknaðrar húsaleigu í neysluútgjöldum vegna húsnæðis og minnkandi vægi greiddrar húsaleigu liggur í verðþróun þessara stærða. Hluti leigumarkaðarins er félagslegur þar sem húsaleigan er ákvörðuð af opinberum aðilum og er fest í nokkurn tíma í senn. Eitthvað er einnig um að húsaleiga sé uppfærð mánaðarlega í hlutfalli við breytingar neysluverðsvísitölu.8 Reiknuð húsaleiga er fundin mánaðarlega og reiknast út frá kostnaði við fjármögnun húsnæðiskaupa. Raunvextir fasteignalána vega þar inn og því lægri sem þeir eru því lægri er reiknuð húsaleiga. Vextirnir eru vegnir inn sem meðaltal yfir nokkurn tíma sem á að endurspegla það að aðeins hluti íbúðastofnsins gengur kaupum og sölu á hverju ári.9 Þar til í maí 2005 var miðað við meðaltal síðustu 60 mánaða við útreikning reiknaðrar húsaleigu en frá þeim tíma hefur verið miðað við síðustu 12 mánuði og á það að endurspegla hve miklu tíðari fasteignaviðskipti eru nú en sögulega auk þess að möguleikar til endurfjármögnunar hafa aukist verulega. Raunvextir höfðu lækkað mikið á fyrstu árum aldarinnar (mynd 4.4). Lækkun raunvaxta kom að miklu leyti fram í reiknaðri húsaleigu þegar áðurnefnd breyting var gerð á vægi sögulegra vaxta í maí 2005.10

Óvenju mikil hækkun fasteignaverðs á árunum 2003–2007 hafði þó meira að segja og réð mestu um hve mikið reiknuð húsaleiga hækkaði á þessum árum (mynd 4.5). Eftir að hafa staðið nánast í stað á árunum 1994–1998 tók íbúðaverð að hækka að raungildi og náði hámarki snemma á árinu 2001. Eftir skammvinna lækkun tók það að rísa á ný. Frá því í janúar 1999 og fram á mitt ár 2004 hækkaði raunverð fasteigna um 44% eða um 6,9% á ári að jafnaði. Frá miðju ári 2004 til janúar 2008 hækkaði það svo um 47% eða um 11,5% á ári að jafnaði. Þá var raunverðið orðið ríflega tvöfalt það sem það hafði verið 1994. Þessi mikla sveifla raunverðs skýrist að miklu leyti af efnahagsaðstæðum á þessum tíma en einnig af hagstjórn og aðgerðum og þróun á fasteignamarkaði.

Nánar er vikið að efnahagsþáttum sem höfðu áhrif á fasteignamarkaðinn síðar í skýrslunni. Á mynd 4.5 sést að hækkun raunverðs húsnæðis, þ.e. hækkun íbúðaverðs umfram almennt verðlag, var mjög mikil árin 2004 og 2005 eða samtals 49,3%. Ef íbúðaverð er reiknað í hlutfalli við launavísitölu er hækkunin aðeins minni, 42,2%, en samt mjög mikil. Næstu tíu ár þar á undan er hækkun raunverðs hins vegar miklu meiri en hækkun íbúðaverðs í hlutfalli við laun. Þannig hækkar raunverð íbúða um 41,9% á tíu ára tímabili frá janúar 1994 til janúar 2004. Á þessum áratug er hækkun fasteignaverðs aftur á móti aðeins 3,7% umfram hækkun launavísitölu. Stóran hluta þeirrar hækkunar sem varð á íbúðaverði árin 1994–2004 má því skýra með hækkun launa en sú skýring dugir skammt árin 2004 og 2005. Hækkun fasteignaverðs 2004 og 2005 má rökstyðja að miklu leyti með öðrum breytingum sem hafa áhrif á eftirspurn eftir íbúðum. Meginskýringar hennar eru ferns konar: Breytingar á fólksfjölda og fjölskyldugerð, þensla í efnahagslífinu, kaupmáttarauki vegna hagstjórnaraðgerða og bætt aðgengi að lánsfé á húsnæðismarkaði. Nánar er litið á þessa þætti síðar í þessum kafla og fjallað er ítarlegar um aukið aðgengi að lánsfé og áhrif þess í kafla 9.

4.2.1.2 Fjárfestingarvara

Margir fjárfesta í því húsnæði sem þeir búa í frekar en að leigja húsnæði af öðrum. Hjá flestum eru kaup á húsnæði langstærsta einstaka fjárfesting sem þeir takast á hendur á lífsleiðinni og íbúðin því stærsta eignin. Af því leiðir að húsnæðiskaup standa jafnan að baki stærstu skuld heimilanna. Samkvæmt gögnum frá ríkisskattstjóra námu íbúðaskuldir tæpum 40% af virði fasteigna árin 2001–2003 en lækkuðu svo í um 33% árið 2005. Þá jókst skuldsetning vegna íbúða, fyrst vegna aukins aðgengis að lánum og síðar vegna lækkunar á raunverði fasteigna. Skuldsetning á íbúðum heimilanna fór að meðaltali yfir 50% árið 2010 en hefur síðan lækkað á ný. Fjárfesting í húsnæði er oftast nær fjármögnuð að mestu með lánsfé sem er greitt til baka á nokkuð löngum tíma; oftast áratugum. Þar sem fjármagnsmarkaðir eru ekki fullkomnir skiptir máli hvort fólk á eða leigir húsnæðið sem það býr í. Fasteign er tiltölulega áhættusöm eign þar sem verðmæti hennar sveiflast með efnahagsástandinu og aðstæðum á fjármálamörkuðum og ekki er víst að þeir, sem hafa kost á að fjármagna kaup á eigin húsnæði, geti keypt aðrar eignir til þess að dreifa áhættunni.

Þar sem séreign íbúðarhúsnæðis er algeng gegna fasteignir mikilvægu hlutverki sem meginsparnaðarform flestra fjölskyldna. Fjármögnunarkostnaður endurspeglar þá hvort tveggja í senn endurgjald fyrir neyslu á hverjum tíma og uppsöfnun sparnaðar sem er til ráðstöfunar seinna, til dæmis þegar fyrirvinnur heimilisins láta af störfum. Í hagkerfum þar sem fjármálamarkaðir eru lítt þróaðir leika fasteignir oft lykilhlutverk sem meginform sparnaðar. Fjárfesting í fasteign er því ekki aðeins ákvörðun um notkun húsnæðis til framtíðar heldur einnig ákvörðun um sparnað, og því tímabundinn samdrátt í neyslu, til þess að geta aukið neyslu seinna meir. Þá má draga á sparnaðinn með endursölu fasteignarinnar og bæta þannig við ráðstöfunarféð á ný.

Verð neysluvara er sú upphæð sem þarf að greiða fyrir þær á hverjum tíma. Verð húsnæðis getur átt við sambærilegt verð húsnæðis sem neysluvöru, þ.e. endurgjald fyrir afnot á hverjum tíma, og er það ýmist metið sem leigugjald eða, eftir atvikum, reiknuð húsaleiga (eða leiguígildi) sem er þá áætlað út frá öðrum mælanlegum stærðum. En húsnæðisverð getur líka verið það verð sem greitt er fyrir íbúð (eða einingu íbúðar (t.d. fermetra af staðlaðri íbúð)) á hverjum tíma, þ.e. kaupverð eignarinnar. Hlutfallslegt verð húsnæðis, þ.e. raunverð þess, er ákvarðað líkt og annað eignaverð, þ.e. út frá núvirtu tekjustreymi eignarinnar, þar sem ekki er eingöngu tekið tillit til neysluvirðis húsnæðisins á hverjum tíma í framtíðinni heldur hafa aðrir þættir, svo sem fasteignaskattar og styrkir til fasteignaeigenda, áhrif á verðið. Verðbólga getur einnig haft áhrif á fasteignaverð og þar með á fjárfestingu í húsnæði ef skattaleg meðferð þess er öðruvísi en annarra eigna.11,12

Séreign á húsnæði hefur verið útbreidd á Íslandi. Í nærri eina öld hefur meiri hluti landsmanna búið í eigin húsnæði og 1960 voru 70% heimila í eigin húsnæði (mynd 4.3).13 Á árunum 2008–2010 var þetta hlutfall um 75%.14

Stór hluti eigna heimilanna er í húsnæði. Fasteignir hafa verið á bilinu ⅔ til ¾ heildareigna heimilanna árin 2001–2011 samkvæmt gögnum frá ríkisskattstjóra. Mynd 4.6 sýnir hvernig húsnæðisstofn á landinu hefur vaxið frá lokum seinni heimsstyrjaldarinnar. Þar kemur einnig fram aukinn hraði í vexti húsnæðisstofnsins á árunum 2004–2008. Auk þess sést að 2011 er fyrsta árið, að minnsta kosti frá lokum seinni heimsstyrjaldarinnar, sem húsnæðisstofninn dregst saman milli ára. Athyglisvert er að þrátt fyrir mikinn vöxt stofnsins náði hann ekki að halda í við landsframleiðsluna á seinni helmingi síðustu aldar. Verðmæti stofnsins fór lægst í hlutfalli við verga landsframleiðslu (VLF) 1988 og var þá um 105% af VLF. Hæst reis það svo 2007 í 178%.

Svo til allur húsnæðisstofn landsins hefur orðið til á síðustu öld. Árið 1910 voru heldur fleiri íbúðarhús á Íslandi úr torfi en úr timbri og óverulegur hluti þeirra úr steini eða steypu (mynd 4.7). Árið 1920 hafði timburhúsum fjölgað á meðan torfhúsum hafði fækkað lítið eitt og þá var svo komið að ívið fleiri íbúðir voru í timburhúsum en torfhúsum. Þá hafði orðið töluverð fjölgun steyptra húsa, en bygging þeirra jókst mjög eftir brunann í Reykjavík 1915.15 Þau voru þó enn miklu færri en bæði timbur- og torfbústaðir. Timburhúsum fjölgaði áfram fram á miðja öldina en torfhúsin létu undan síga og voru nánast horfin með öllu árið 1960 en þá voru aðeins 249 torfhús eftir í landinu og hafði þeim þá fækkað um 5.105 frá árinu 1910. Steyptum húsum fjölgaði miklu hraðar en timburhúsum og 1950 hafði steypan tekið afgerandi forystu sem algengasta byggingarefni íbúðarhúsnæðis.

Mynd 4.8 sýnir vel þá miklu fjárfestingu sem var í húsnæði á Íslandi á fyrsta áratug þessarar aldar. Þegar mest lét var fjárfesting í húsnæði ríflega tvöföld á við það sem hún var að jafnaði síðustu þrjá áratugina á undan.

4.2.2 Húsnæðismarkaður: framboð og eftirspurn

Einföld hagfræðilíkön af fasteignamarkaði voru þróuð á fyrri hluta síðustu aldar. Þessi líkön lýstu heildarjafnvægi á markaðnum og tóku tillit til þess að viðbragðstími framboðs getur verið langur en til langs tíma er sveigjanleiki framboðs húsnæðis mikill. Þessi líkön má nota sem hjálpartæki við mat á áhrifum ýmissa breytinga á framboð og eftirspurn eftir húsnæði, íbúðafjárfestingu, íbúðaverð og ýmislegt annað sem við kemur fasteignamarkaði.

4.2.2.1 Framboð og eftirspurn eftir húsnæði

Einfalt líkan af framboði og eftirspurn á markaði fyrir húsnæði er sýnt á mynd 4.9.16 Jafnvægi á markaðnum er í punktinum A þar sem eftirspurnarferillinn D og langtímaframboðsferillinn SL skerast. Í jafnvægi ákvarðast jafnvægisverð og jafnvægismagn húsnæðis og er verðið lesið af lóðrétta ásnum og magnið af lárétta ásnum í jafnvægispunktinum. Þannig ákvarðast jafnvægisverð og jafnvægismagn af framboði og eftirspurn þar sem ferlarnir skerast. Verð á einingu húsnæðis er sýnt á lóðrétta ásnum og magn á lárétta ásnum. Eftirspurnarfallið er niðurhallandi, þ.e. því lægra sem verðið er því meira mun fólk, að öðru óbreyttu, nota af húsnæði.

Framboðið getur verið lengi að aðlagast breytingum á markaðsaðstæðum. Þótt hægt sé að auka framboð með því að setja meira af fyrirliggjandi íbúðarhúsnæði á markað, og jafnvel breyta húsnæði úr annarri notkun í íbúðir, þá kostar það bæði tíma og fyrirhöfn. Frekari aðlögun húsnæðis, þar sem framboð nýs húsnæðis er aukið eða dregið saman, tekur einnig tíma og bregst því lítið eða ekki við skammtímasveiflum í markaðsaðstæðum. Þetta getur ýkt verðsveiflur sem á endanum hafa þá áhrif á framboðið.

Til skamms tíma (til dæmis á hverjum degi) er framboð húsnæðis á markaði fast (og ákvarðast af lóðrétta skammtímaframboðsfallinu SS á mynd 4.9). Það bregst ekki samstundis við breytingum í verðinu og allar breytingar á eftirspurn munu skila sér sem verðbreytingar á markaði. Ef eftirspurnin dregst skyndilega saman þá lækkar húsnæðisverð en ef hún eykst skyndilega þá hækkar það. Ef nógu langur tími líður mun framboðið aðlagast að fullu. Ef kaupendur eru tilbúnir að greiða verð sem er yfir byggingarkostnaði borgar sig að byggja meira og framboðið eykst. Ef kaupendur eru ekki tilbúnir að borga byggingarkostnað verður ekki meira byggt og smám saman fækkar húsnæði á markaðnum þar sem ekkert nýtt bætist við. Til lengri tíma litið ræðst magn húsnæðis á markaði því af eftirspurn og byggingarkostnaði (sem sýndur er með lárétta langtímaframboðsfallinu SL á mynd 4.9).

Einfalt er að nota þetta líkan til að áætla hvort verð húsnæðis og það magn sem er á markaði (eða íbúðafjárfesting) mun vaxa eða dragast saman í kjölfar tiltekinna breytinga á fasteignamarkaði. Á mynd 4.9 er sýnt hvað gerist ef eftirspurn eykst varanlega. Það getur til dæmis gerst ef hömlum er svipt af aðgengi að lánsfé vegna húsnæðiskaupa þannig að við tiltekið verð verði meira keypt en áður þar sem fleiri ráða við að fjármagna kaupin. Á myndinni sést að aukist eftirspurnin (D-línan hliðrast til hægri) verða fyrstu áhrifin þau að verðið hækkar (þar sem framboðið er óbreytt í fyrstu (B á mynd 4.9)). Með tímanum eykst svo framboðið og verðið lækkar smám saman á ný samhliða því að veltan á markaðnum eykst. Fleiri íbúðir eru byggðar þar til verðið er aftur orðið jafnt framleiðslukostnaði. Nýtt langtímamarkaðsjafnvægi myndast við sama verð og áður en húsnæðisstofninn hefur vaxið (C á mynd 4.9). Ekki kemur fram í þessu einfalda líkani hve langan tíma þessar breytingar taka en það fer meðal annars eftir því hve mikil hliðrun eftirspurnarinnar var og hve langur byggingartími íbúða er.

4.2.2.2 Notkun einfaldra hagfræðilíkana

Hér var nefnt til sögunnar dæmi um einfalt líkan sem ætlað er að ná utan um þróun á fasteignamarkaði og áhrif breytinga á honum í hagkerfinu en umfjöllun um fleiri slík líkön er að finna í ítarefni í lok kaflans. Ætla má að þeir sem fengust við hagstjórn og spágerð hér á landi sem og þeir sem störfuðu við áætlanagerð í tengslum við húsnæðisstefnu og húsnæðismarkað fyrir um áratug hafi kannast við líkön sem þessi og nýtt sér þau eftir föngum. Nánari umfjöllun um þetta er í kafla 9 þar sem fjallað er um þær breytingar sem gerðar voru á fjármögnun og útlánum Íbúðalánasjóðs á árinu 2004.

4.3 Húsnæðisstefna

Víða um lönd hefur hið opinbera aðkomu að íbúðamarkaði og oft mun meiri en að öðrum mörkuðum hagkerfisins. Aðkoma hins opinbera er mismikil og með ýmsum hætti. Húsnæðisstefna getur átt við reglur og lög um húsnæði, beina aðkomu ríkisins að húsnæðismarkaði svo sem með framboði húsnæðis og niðurgreiðslu húsnæðiskostnaðar eða -fjármögnunar sem og skattafslætti vegna kostnaðar við húsnæði eða styrki vegna leigu eða annars húsnæðiskostnaðar.

4.3.1 Af hverju húsnæðisstefna?

Húsnæðisstefna felur í sér inngrip hins opinbera í húsnæðismarkað en opinber inngrip eru almennt réttlætt með því að verið sé að draga úr óhagræði vegna markaðsbresta eða að jafna stöðu íbúanna. Ástæðum þess að hið opinbera hefur haft afskipti af húsnæðismarkaði á Íslandi og á Norðurlöndunum má skipta í tvo flokka. Annars vegar er um að ræða viðbrögð við húsnæðisskorti þar sem litið var á það sem mikilvægt verkefni hins opinbera að leysa úr honum með því að stuðla beint eða á annan hátt að því að útvega meira húsnæði af viðunandi gæðum. Hins vegar er um að ræða viðbrögð við markaðsbrestum þar sem hið opinbera reynir að hafa áhrif á fasteignamarkað í þeim tilgangi að auka almenna velferð. Þá er litið svo á að það sé færi fyrir hið opinbera að grípa inn í markaðinn með einhverjum hætti í þeim tilgangi að auka almenna velferð í samfélaginu.

4.3.1.1 Húsnæðisskortur

Líkt og annars staðar á Norðurlöndunum einkenndist húsnæðisstefna á Íslandi fyrstu áratugina eftir seinni heimsstyrjöldina af áherslu á að byggja nógu mikið af íbúðarhúsum til að anna þörf á húsnæði í landinu.17 Húsnæðisskortur var mikill, meðal annars vegna örra fólksflutninga úr dreifbýli í þéttbýli og mikillar fólksfjölgunar. Með tímanum og jafnhliða aukinni velmegun færðist áherslan í húsbyggingum á Norðurlöndunum frá því að vera eingöngu á magn húsnæðis sem byggt var yfir á gæði.18 Þessi þróun varð einnig hér á landi en þó má segja að gæði þess húsnæðis sem byggt var á Íslandi eftir stríð hafi almennt verið mikil í alþjóðlegum samanburði. Íbúðir hér á landi voru að meðaltali stærri en á öðrum Norðurlöndum hvort sem mælt er eftir herbergjafjölda, rúmmáli eða fermetrum.19

Þótt húsnæðisstefna hafi verið að þróast á svipuðum tíma og að mörgu leyti við svipaðar aðstæður á Norðurlöndunum varð útfærslan með nokkuð ólíkum hætti. Hin brýna þörf á að anna eftirspurn eftir húsnæði af viðunandi gæðum átti sinn þátt í því að áherslan í húsnæðismálum snerist að miklu leyti um leiðir til þess að tryggja fjármögnun fyrir húsbyggingum og fasteignakaupum. Ríkið kemur að fjármögnun á nýju húsnæði og endurnýjun húsnæðis á öllum Norðurlöndunum en frá því á tíunda áratugnum hefur dregið úr ríkisstuðningi í Danmörku, Finnlandi, Noregi og Svíþjóð. Almennar aðgerðir, svo sem skattafrádráttur, hafa verið minnkaðar en aukin áhersla verið á aðstoð við þá sem sérstaklega þurfa á því að halda.20

4.3.1.2 Markaðsbrestir á húsnæðismarkaði

Íhlutun hins opinbera á húsnæðismarkaði er oft rökstudd með því að um markaðsbresti sé að ræða og hið opinbera sé því að auka velferð borgaranna með því að grípa inn í húsnæðismarkaðinn og bregðast við þessum markaðsbrestum. Á fasteignamarkaði geta komið fram markaðsbrestir til dæmis vegna ósamhverfra upplýsinga og einnig er um ytri áhrif að ræða við neyslu húsnæðis.

4.3.1.2.1 Ósamhverfar upplýsingar

Húsnæði er ekki stöðluð vara og hver íbúð er ólík öðrum íbúðum á ýmsan hátt. Seljandinn hefur jafnan betri upplýsingar um íbúð sem verið er að selja heldur en kaupandinn. Það á við hvort sem íbúðin er nýbyggð eða notuð. Á frjálsum markaði getur slík óvissa leitt til þess að lélegar íbúðir verði ráðandi á markaðnum þar sem kaupendur munu gera ráð fyrir að um dulda galla sé að ræða og seljendur því ekki fá nægt verð fyrir vel byggðar eða velmeðfarnar íbúðir.21 Af þessum ástæðum hafa verið settar ýmsar reglur um fasteignaviðskipti og upplýsingagjöf svo og um byggingu og frágang húsnæðis.

4.3.1.2.2 Ytri áhrif

Notkun á húsnæði hefur áhrif á fleiri en þann sem notar það. Stórar og vel hirtar lóðir auka vellíðan nágranna og bæta ásýnd hverfisins. Stærð lóða er jafnan í samhengi við stærð íbúða í húsum og það er því hægt að draga þá ályktun að á frjálsum markaði kaupi fólk ekki nægilega stórar íbúðir (og lóðir) vegna þess ábata sem ásýnd hverfisins hefur fyrir aðra íbúa þess. Þá hefur verið sýnt fram á að íbúar hugsa betur um hús sem þeir eiga en það sem þeir leigja. Það á við um umhirðu lóða og útlit húsa en einnig viðhald og þar með endingu. Af þeim sökum er stundum haldið fram að æskilegt sé að stuðla að því að sem flestir búi í eigin húsnæði frekar en í leiguhúsnæði til þess að draga úr sóun vegna ónógs viðhalds.

4.3.1.3 Félagsleg jöfnun

Afskipti hins opinbera af fasteignamarkaði eru ekki eingöngu rökstudd með því að bregðast þurfi við markaðsbrestum. Inngrip á fasteignamarkað eru einnig gerð í þeim tilgangi að jafna aðstöðu íbúanna, fyrst og fremst í þeim tilgangi að auðvelda þeim sem verr standa að koma sér sómasamlegu þaki yfir höfuðið. Slíkar aðgerðir snúast um að hjálpa þeim sem einhverra hluta vegna eiga erfitt með að standa undir útgjöldum vegna neyslu húsnæðis.

4.3.1.3.1 Niðurgreiðsla á húsnæðiskostnaði

Hægt er að skilgreina hópa fólks, sem uppfyllir ákveðin skilyrði sem snúa til dæmis að eignum og tekjum og fjölskyldugerð, og hafa þar af leiðandi rétt á ákveðinni fyrirgreiðslu til lækkunar húsnæðiskostnaðar. Algengt er að útfæra einhvers konar vaxtabætur, vaxtaniðurgreiðslu og skattafrádrátt vegna vaxtakostnaðar húsnæðislána. Þá er oft gætt að því að það getur þurft að beita ólíkum aðferðum til jöfnunar eftir því hvort lán eru tekin hjá opinberum lánveitendum eða einkaaðilum. Einnig er oft hugað að því að jafna með sama hætti óháð búsetuformi þannig að þeir sem kjósa að leigja fái hliðstæða niðurgreiðslu og þeir sem ákveða að kaupa ef þeir falla undir sömu félagslegu skilgreiningar. Þannig hefur til dæmis í Svíþjóð verið reynt að tryggja samræmi í aðstoð til þeirra sem búa í eigin húsnæði og hinna sem leigja með því að stilla af skattafslætti vegna vaxta hjá fólki í eigin húsnæði og styrk á móti vöxtum til nýbygginga og breytinga á leigu- og sameignarhúsnæði þannig að ábatinn verði sá sami óháð búsetuformi.22

Mögulegt er að ná fram markmiðum um félagslega jöfnun með því að skilgreina þær íbúðir sem hið opinbera tekur þátt í að greiða fyrir frekar en þá einstaklinga sem eiga rétt á slíkri aðstoð. Þannig er hægt að skilgreina ákveðna tegund húsnæðis, þ.e. sem uppfyllir tiltekin skilyrði um til dæmis stærð, staðsetningu og útbúnað, sem fellur undir opinbera aðstoð. Slík aðstoð getur þá til dæmis verið gegnum niðurgreiðslu vaxta á húsnæðislánum, skattafslátt vegna vaxtakostnaðar, rétt til leigubóta og svo framvegis.23

4.3.1.3.2 Fjármagnskostnaður og breytileg húsnæðisþörf

Kaup á eigin húsnæði fela í sér greiðslu sem endurspeglar verðmæti íbúðarinnar. Ef markaðurinn er nokkurn veginn í jafnvægi ræðst verðmætið af núvirði væntra leigugreiðslna (sambærilegrar íbúðar) umfram viðhaldskostnað. Ef hluti af fjármögnun eigin húsnæðis er fenginn að láni ræðst greiðslubyrðin af því hvernig endurgreiðslum lánsins er háttað.Hefðbundin langtímalán vegna fjárfestingar hafa jafnar afborganir, þ.e. höfuðstóll lánsins er greiddur niður um ákveðna upphæð á hverju ári. Algengt er að gjalddagar á ári séu einn, tveir, fjórir eða tólf og á fasteignalánum er algengt að greitt sé ársfjórðungslega eða mánaðarlega. Samhliða hverri afborgun eru greiddir uppsafnaðir vextir sem eru endurgjald til lánveitandans fyrir afnot af fjármagni og endurspegla þeir þau verðmæti sem felast í því að flytja til neyslu í tíma auk álags sem ræðst af þeirri áhættu sem talin er vera til staðar í hverju tilfelli. Þegar upphæðin er há í samanburði við tekjur lántakandans, eins og oftast á við þegar húsnæði er keypt, þá getur greiðslubyrðin orðið mjög mikil framan af lánstímanum. Vegna þess að afborgunartími íbúðar getur náð yfir stóran hluta starfsævinnar hjá fólki og greiðslubyrðin af hefðbundnum lánasamningum er þyngst á fyrstu árum lánstímans hefur stundum þótt ástæða til að jafna greiðslubyrðinni, einkum með opinberri niðurgreiðslu vaxta fyrstu árin.24 Ýmsar aðrar aðferðir eru þó færar og hafa verið notaðar til þess að létta greiðslubyrði húsnæðislána fyrstu árin (sjá rammagrein 4.3).

4.3.1.4 Viðbrögð við lækkun vaxta og lægri greiðslubyrði

Þegar ný lánsform koma fram sem létta greiðslubyrði framan af lánstímanum verða þau til þess að einhverjir þeirra sem áður réðu ekki við að kaupa húsnæði ráði nú við að greiða af húsnæðislánum. Kaupendahópurinn á markaðnum stækkar við þetta. Þar sem greiðslubyrði fyrstu árin verður lægri en áður geta íbúðakaupendur tekið hærri lán að gefnum óbreyttum tekjum og boðið hærra verð. Því skapast hætta á að eiginfjárkröfur minnki og íbúðaverð hækki í kjölfar slíkra breytinga á lánsframboði.

Á mynd 4.9 í kafla 4.2.2 hér að framan sést að aukist eftirspurn eftir fasteignum (til dæmis vegna þess að fleiri ráða við að fjármagna fasteignakaup) mun verð hækka á markaðnum. Með tímanum mun framboð húsnæðis aukast og verðið lækka samhliða uns það hefur fallið niður í jafnvægisgildi á ný. Markaðurinn er þá kominn í jafnvægi þar sem húsnæðiskostnaðurinn er sá sami en magn húsnæðis er meira en áður.

Önnur einföld hagfræðilíkön gefa sambærilega niðurstöðu fyrir áhrif vaxtalækkunar.25 Lægri vextir leiða til þess að lántakendur auka skuldsetningu sína og ráðstafa þar með stærri hluta framtíðartekna sinna til neyslu í dag, hvort heldur neyslu húsnæðis eða annarra vara. Einnig má sjá að lækkun vaxta leiði beint til verðhækkunar og í lítið eitt flóknari líkönum en því sem sýnt er á mynd 4.9 fæst að nýtt jafnvægi næst við hærra verð og meiri neyslu húsnæðis. Það bendir til aukinnar skuldsetningar og samdráttar í neyslu annarra vara en húsnæðis til lengri tíma.

Einnig má sjá í einföldum líkönum af húsnæðismarkaði að ef öllum kaupendum gefst kostur á lægri vöxtum óháð tekjum og eignum verður það til þess að fólk úr öllum tekjuhópum mun fjárfesta meira í húsnæði en áður. Lækkun vaxta á húsnæðislánum leiðir því fyrst og fremst til aukinnar skuldsetningar vegna húsnæðisneyslu. Það er einnig hugsanlegt að hugmynd fólks um framtíðarhúsnæði aðlagist aukinni kaupgetu og hlutfallslega hærri upphæðum en áður verði ráðstafað í húsnæði.

Það er því afar mikilvægt að átta sig á því að almenn aðgerð eins og lækkun vaxta eða lækkun greiðslubyrði verður til þess að markaðurinn leitar í nýtt jafnvægi þar sem stærðir (magn, verð og gæði) aðlagast nýjum aðstæðum. Sama máli gegnir um væntingar og viðmið.

4.3.1.5 Framkvæmd húsnæðisstefnu

Markmið húsnæðisstefnu geta verið margvísleg. Þau geta t.d. verið að tryggja íbúunum húsaskjól, bæta skilvirkni húsnæðismarkaða með því að draga úr markaðsbrestum, jafna aðstöðu neytenda á húsnæðismarkaði með tilliti til efnahags- og félagslegrar aðstöðu eða búsetuforms eða hreinlega að stuðla að aukinni húsnæðisneyslu með almennum niðurgreiðslum á húsnæðiskostnaði.

Hið opinbera setur ýmsar reglur um íbúðarhúsnæði. Sumar þeirra eru settar í þeim tilgangi að tryggja íbúunum ákveðin gæði og aðrar til þess að jafna stöðu kaupenda og seljenda á fasteignamarkaði með því að draga úr óvissu um ákveðna þætti er snúa að húsnæði og geta ráðið miklu um virði þess en erfitt getur reynst að ganga úr skugga um. Sem dæmi má nefna reglur er varða byggingarefni og frágang, reglur um fasteignaviðskipti, löggjöf um leiguhúsnæði, aðalskipulag og deiliskipulag sveitarfélaga. Tilgangurinn með því að setja ákveðna umgjörð um húsnæði og um fasteignamarkað á þennan hátt er að bregðast við markaðsbrestum og bæta með því almannahag.

Víða er skattkerfinu beitt til að hafa áhrif á húsnæðismarkað, ýmist til þess að hvetja til ákveðinnar hegðunar eða til þess að auka jöfnuð meðal íbúanna. Dæmi eru um að vextir af húsnæðislánum séu frádráttarbærir fyrir skatt og jafnvel reiknuð húsaleiga af eigin húsnæði, skattafsláttur sé veittur vegna vaxtagreiðslna af húsnæðislánum, kostnaður vegna húsbygginga og viðhalds sé frádráttarbær og þar fram eftir götunum. Slíkar reglur sem flytja kostnað við fjármögnun húsnæðis að hluta til frá eigandanum til hins opinbera eru til þess fallnar að stuðla að skuldsetningu við fasteignakaup og hærra fasteignaverði en ella.26

Umgjörð um fasteignalán og fjármögnun þeirra getur leikið stórt hlutverk í framkvæmd húsnæðisstefnunnar. Hægt er að ná markmiðum um jöfnun í húsnæðiskerfinu með því að setja upp og stýra fjármögnun og veitingu húsnæðislána. Einnig er á þann hátt hægt að stuðla að ákveðinni hegðun neytenda, til dæmis með því að hafa áhrif á val þeirra á búsetuformi með því að gera niðurgreiðslu húsnæðiskostnaðar háða því hvort verið sé að leigja eða kaupa. Þá er hægt að beita framboði húsnæðislána til þess að hafa áhrif á neyslu og sparnað, þ.e. að flytja útgjöld heimilanna til yfir tíma með því að hafa áhrif á val á skuldsetningu. Þar sem greiðslubyrði húsnæðislána getur verið stór hluti útgjalda heimilanna má til dæmis auka vilja þeirra til að skuldsetja sig með því að niðurgreiða vexti eða lækka greiðslubyrði fasteignalána á annan hátt (sjá ramma 4.3). Umgjörð húsnæðisfjármögnunar getur að auki haft áhrif á fasteignaverð og umfang nýbygginga og viðhalds (þ.e. fjárfestingu á fasteignamarkaði) og þar með tímabundin áhrif á atvinnustig.

Flokka má þær leiðir, sem viðhafðar eru við fjármögnun húsnæðislána á Norðurlöndunum, í þrennt: af ríkinu, sérstakri húsnæðislánastofnun/-stofnunum eða bönkum.27 Dæmi eru um að fleiri en eitt fyrirkomulag séu við lýði á sama stað á sama tíma og heyrir þá tiltekinn hluti fasteignamarkaðarins jafnan undir ákveðið fyrirkomulag fjármögnunar.

4.3.1.5.1 Opinber fjármögnun húsnæðislána

Íhlutun hins opinbera í fjármögnun íbúðarhúsnæðis er mismikil milli landa og með ólíkum hætti. Ríkið getur lánað beint til húsnæðiskaupa eða gegnum ríkisbanka eða ríkisstofnun. Lánin eru fjármögnuð með tekjum ríkisins eða innlendum eða erlendum lántökum þess. Ríkislán eru yfirleitt niðurgreidd, annaðhvort með lágum vöxtum eða lánaskilmálum sem eru hagstæðari lántakandanum en kjör á almennum markaði. Þegar húsnæðislán eru fjármögnuð af ríkinu er ekki gerð sama krafa til þess að lánin standi undir sér eins og ef fjármögnunin er gegnum sjálfstæða stofnun eða bankakerfið. Húsnæðislán í ríkislánakerfi eru með veði í fasteign og veitt til langs tíma. Hámarksveðhlutföll á fyrsta veðrétti geta verið há.

4.3.1.5.2 Húsnæðislánastofnanir

Annar flokkurinn er fjármögnun með húsnæðislánastofnun. Þá gefur sjálfstæð stofnun eða stofnanir út skuldabréf í stórum markaðshæfum flokkum sem seldir eru á verðbréfamarkaði. Þannig næst stöðug langtímafjármögnun sem reynt er að stilla af þannig að hún endurspegli sem best útlánasafnið sem verið er að fjármagna hvað varðar vexti, lengd lána, endurgreiðsluferla og áhættu. Lánstíminn getur því verið langur og þar sem vaxtaáhætta lánveitandans er takmörkuð verulega geta vextir verið fastir eða langur tími liðið á milli þess að þeir séu endurskoðaðir. Þó hefur færst í aukana á þessari öld að fjármögnun og útlán lánastofnana í löndunum í kringum okkur beri breytilega vexti.28 Langur lánstími getur dregið úr útlánaáhættu ef lánþeginn ræður við afborganirnar en langur lánstími getur einnig aukið útlánaáhættu ef eignaverð getur lækkað svo einhverju nemi.

4.3.1.5.3 Húsnæðislán banka

Þriðja fyrirkomulagið er svo þegar húsnæðislán eru veitt gegnum bankakerfið og fjármögnuð með hefðbundinni bankastarfsemi.

Í bankakerfinu er veiting fasteignalána hluti af fjölbreyttri starfsemi bankanna og fasteignalánin eru hluti af dreifðu eignasafni þeirra. Bankar taka við skammtímafjármögnun og binda í löngum útlánum. Fasteignalán eru þá fjármögnuð samhliða annarri starfsemi með innlánum og skammtímafjármögnun á peningamarkaði og fjármagnsmarkaði. Bankar eru tiltölulega viðkvæmir fyrir sveiflum í markaðsvöxtum og öðrum hræringum á fjármálamörkuðum. Þeir taka á sig töluverða vaxtaáhættu með langtímalánum en úr henni má draga með breytilegum vöxtum eða stuttum fastvaxtatímabilum og stuttum lánstíma. Húsnæðislán banka eru almennt ekki stöðluð með sama hætti og þegar sérstakar lánastofnanir eða ríkið sjá um húsnæðisfjármögnun. Breytilegir vextir eru mikilvægt tæki til að verjast vaxtaáhættu í bankakerfinu en þeir geta aukið útlánaáhættu því það er ekki einfalt fyrir heimilin að verja sig gegn óvæntum vaxtabreytingum.

4.3.1.6 Að eiga eða leigja

Þeir sem búa í eigin húsnæði fara að jafnaði betur með það en þeir sem búa í leiguhúsnæði.29 Þeir eyða meiru í viðhald húsnæðis og hugsa betur um lóðina. Að íbúar eigi húsnæðið sem þeir búa í stuðlar því að betri endingu þess og hefur að auki í för með sér jákvæð ytri áhrif þar sem hverfið verður meira aðlaðandi en ella og allir nágrannarnir njóta þess. Þetta bendir til þess að það geti verið skynsamlegt að hvetja að minnsta kosti hluta þeirra, sem ella myndu kjósa að leigja húsnæði, til þess að kaupa það frekar.

Það getur þó verið varasamt að ýta eigna- og tekjulitlu fólki út í miklar lántökur til þess að kaupa húsnæði. Fólk sem ekki á varasjóði mun eiga erfitt með að mæta áföllum ef stór hluti tekna þess fer í afborganir lána. Það er ekki heldur skynsamlegt að vera með mikla fjármuni bundna í einni eign. Það er enn síður heppilegt ef eignin er fjármögnuð að mestu eða öllu leyti með lánsfé. Og það er sérstaklega óæskilegt að vera með stóran hluta eignasafnsins, jafnvel allt, bundið í áhættusamri eign, þ.e. eign sem getur sveiflast mikið í verði og jafnvel orðið illseljanleg um langan tíma vegna smávægilegra breytinga á ytri aðstæðum. Ef litið er á fasteignakaup sem fjárfestingu verður ekki annað séð en að eignalitlu og tekjulitlu fólki beri að varast fasteignakaup, sérstaklega ef þau eru skuldsett að miklu leyti.

Nýleg rannsókn OECD bendir til að hlutfall íbúða í eigu íbúa hafi hækkað á undanförnum áratugum í iðnríkjunum.30 Þessa þróun má skýra að hluta til með breytingum á aldurssamsetningu og fjölskyldugerð, tekjum og menntun. Að stórum hluta virðist þróunin þó stjórnast af öðrum þáttum. Hugsanlegt er að stefna í húsnæðismálum, eða í það minnsta framkvæmd hennar, ráði þar nokkru. Lækkun eiginfjárkrafna (þ.e. hækkun lánshlutfalls) hefur leitt til þess að hlutfallslega fleiri heimili eignast húsnæði og eru áhrifin ámóta sterk og vegna hækkaðs aldurs. Í löndum þar sem skattafslættir vegna húsnæðisskulda eru rausnarlegir mælast minni þensluáhrif vegna breytinga á húsnæðisfjármögnun. Líklega er það vegna þess að hvatinn til að fjárfesta í húsnæði er mikill vegna áhrifa skattkerfisins. Það gefur til kynna að slíkir skattafslættir endurspeglist í hærra raunverði.

Í bók sinni um dulda bresti í hagkerfi heimsins, sem skrifuð var í kjölfar fjármálakreppunnar 2007 til 2008, fjallar Rajan, sem var aðalhagfræðingur Alþjóðagjaldeyrissjóðsins 2003 til 2006, um vaxandi skuldsetningu bandarískra fasteignaeigenda.31 Hann færir sterk rök fyrir því að í Bandaríkjunum hafi stjórnmálamenn áratugum saman notað húsnæðis-fjármögnun til að rétta hlut þeirra sem ekki hafi notið velmegunar vegna tækniframfara og hagvaxtar. Það er gert með því að veita sífellt meira lánsfé til fasteignaeigenda. Þetta sé ein meginástæða óhóflegrar skuldasöfnunar heimilanna. Því ójafnari sem tekjudreifingin verður, þ.e. bilið milli þeirra tekjuhæstu og tekjulægstu, því meira aðkallandi er fyrir stjórnvöld að auka kaupmátt og greiðslugetu hinna tekjulágu. Til þess að gera það varanlega þarf að breyta menntakerfinu og aðlaga það breyttum þörfum vegna tækniframfara og mikils hagvaxtar. Aðgerðir í þá veru væru líklegar til að skila varanlegum árangri eftir nokkra áratugi. Sjóndeildarhringur flestra stjórnmálamanna er þó skemmri og nær stundum ekki nema fram að næstu kosningum. Bætt aðgengi tekjulágra að niðurgreiddu lánsfé er margreynd leið til að auka kjörþokka og skilar árangri mun fyrr en umbætur í menntakerfinu. Á henni er þó sá galli að skuldaaukning tekjulágra er ekki varanleg lausn á neinum vanda og mun leiða til vaxandi vanskila, gjaldþrota og atvinnuleysis sé til hennar gripið hvað eftir annað.

Efnahags- og framfarastofnunin hefur bent á að aukið frelsi á fjármagnsmörkuðum og framfarir í húsnæðisfjármögnun hafi aukið aðgengi að lánsfé og lækkað fjármagns-kostnað vegna húsnæðiskaupa.32 Þótt þetta hafi hjálpað fjölskyldum sem áður bjuggu við lánsfjárskömmtun að eignast húsnæði þá hafi aukið frelsi á mörkuðum fyrir húsnæðisfjármögnun átt þátt í hækkandi húsnæðisverði og vaxandi sveiflum þess. Þá hafi skapast hætta á að slakað sé á kröfum um greiðslugetu sem leiði svo til aukinna vanskila. Þess vegna þurfi að bæta eftirlit og mat á kerfisáhættu í bankakerfinu.

4.3.2 Húsnæðisstefna á Íslandi

Húsnæðisstefnan framan af síðustu öld þróaðist svipað og annars staðar á Norðurlöndunum að því leyti að fyrst var megináherslan á framboð húsnæðis en beindist síðar í auknum mæli að gæðum þess. Mikið var byggt til að mæta húsnæðisþörf vegna fólksfjölgunar og stórfelldra fólksflutninga úr sveitum í þéttbýli og versta húsnæðinu jafnframt eytt eða það tekið úr notkun.33

Fyrstu áratugina eftir stríð var fjárfest meira í íbúðarhúsnæði á Íslandi en annars staðar á Norðurlöndum í hlutfalli við þjóðarframleiðslu.34 Fyrir því voru ýmsar ástæður. Fólksflutningur í kaupstaði og skortur á húsnæði leiddu til þess að mikið var byggt af nýjum húsum. Tekjur voru almennt háar og hagvöxtur mikill. Til viðbótar féll gengi krónunnar nokkuð ört eftir stríðslok. Verðgildi peninga rýrnaði því hratt en vöxtum var stýrt af yfirvöldum og var þeim haldið allt of lágum miðað við verðbólgu (mynd 4.10).35 Raunvextir á sparifé voru því mjög neikvæðir og skapaðist hvati til þess að ráðstafa sparnaði í fasteignir.

Eins og sést á mynd 4.10 var það ekki fyrr en eftir að verðtrygging varð almenn undir lok áttunda áratugarins að skuldabréfavextir fóru að duga til þess að vega á móti verðbólgu. Raunvextir á skuldabréfum voru neikvæðir að meira og minna leyti á sjöunda áratugnum og ástandið hríðversnaði á þeim áttunda. Það var því afar erfitt að fjármagna langtímalán á þessum tíma en eftirspurn eftir lánsfé var skiljanlega mikil þegar það var í reynd niðurgreitt.

4.3.2.1 Þéttbýlismyndun og íbúðaskortur

Síðastliðna öld varð mikil fólksfjölgun á Íslandi. Frá 1. nóvember 1901 til 1. desember 2010 ríflega fjórfaldaðist íbúafjöldi landsins, úr 78 þúsundum í 318 þúsund.36 Fólksfjölgunin skiptist ekki jafnt á byggðir landsins. Árið 1901 var 8.221 íbúi skráður á höfuðborgarsvæðinu og 70.249 íbúar utan þess. Íbúum höfuðborgarsvæðisins fjölgaði um 194 þúsund á næstu 11 áratugum, í 202 þúsund, þ.e. fjöldi þeirra nær 25 faldaðist (jókst um 2.359%). Utan höfuðborgarsvæðisins fjölgaði íbúum á þessum tíma um tæp 46 þúsund eða um 65% (mynd 4.11).

Megináherslan í húsnæðismálum framan af tuttugustu öldinni var á að byggja nógu mikið af sómasamlegu húsnæði. Mikið var byggt eins og lýst er á myndum 4.7 og 4.8. Húsnæðisskortur var mikill, meðal annars vegna örra fólksflutninga úr dreifbýli í þéttbýli, einkum inn á höfuðborgarsvæðið. Miklar gjaldeyristekjur frá stríðsárunum voru meðal annars nýttar til húsbygginga. Þegar útflutningstekjur drógust saman í lok fimmta áratugarins dró úr húsbyggingum þrátt fyrir húsnæðisskort því fjármögnun skorti.37 Þegar kom fram á miðjan sjötta áratuginn jókst fjárfesting í íbúðarhúsnæði á ný (mynd 4.8) en eftir að hafa dregist saman á hverju ári 1949 til 1952 jókst landsframleiðslan um 42% að raungildi á fjórum árum. Framkvæmdir á fasteignamarkaði voru á þessum tíma líkt og ýmsar aðrar opinberar og hálf–opinberar framkvæmdir nátengdar aðgengi þjóðarinnar að erlendu fjármagni.

4.3.2.2 Viðbrögð við markaðsbrestum

Eiginleg húsnæðisstefna á Íslandi var í mótun á áratugunum eftir seinni heimsstyrjöldina þegar mest aðkallandi verkefnið var að anna eftirspurn eftir húsnæði vegna mikillar fólksfjölgunar og -flutnings úr sveitum til bæja, einkum til höfuðborgarinnar.

4.3.2.2.1 Ytri áhrif

Húsakostur var almennt slæmur við upphaf tuttugustu aldarinnar og algengasta byggingarefnið var enn torf þótt timburhúsum væri farið að fjölga (mynd 4.7). Sú mikla fólksfjölgun sem varð á öldinni og ekki síður fólksflutningarnir úr sveit í þéttbýli og á höfuðborgarsvæðið (mynd 4.11) varð til þess að mikið þurfti að byggja. Líkt og í ýmsum borgum Evrópu öldina á undan voru það heilbrigðisstarfsmenn sem fyrstir fengu áhuga á skipulagsmálum38. Guðmundur Hannesson læknir ritaði fyrsta skipulagsritið á Íslandi 1916.39 Hugmyndir hans snerust um bætt lífsgæði almennings og einnig þá áhættu sem komið hafði í ljós við brunann í Reykjavík 1915. Bygging timburhúsa var bönnuð nokkrum árum síðar. Þótt Guðmundur Hannesson hafi lagt fram hugmyndir að skipulagslögum þegar á árinu 1917 tóku fyrstu lögin um skipulagsmál gildi 1921. Aðalskipulag fyrir Reykjavík var svo kynnt 1927 og hafði það mikil áhrif á þróun byggðar í borginni næstu áratugina þótt það hafi reyndar aldrei verið samþykkt af skipulagsyfirvöldum.40

Bæjarstjórn Reykjavíkur stóð fyrir húsnæðisrannsókn sumarið 1928 og vakti athygli á lélegum húsakosti, t.d. í kjallara- og risíbúðum.41 Eftir seinni heimsstyrjöldina stóðu nokkur braggahverfi sem reist höfðu verið til þess að hýsa hermenn á stríðsárunum. Efnaminna fólk fluttist í braggahverfin en byggingarnar voru afar lélegar. Frá stofnun húsnæðismálastjórnar 1955 sá veðdeild Landsbankans um útlán til útrýmingar heilsuspillandi húsnæðis sem meðal annars voru nýtt til að rífa braggana samhliða uppbyggingu íbúðahverfa.

4.3.2.2.2 Ósamhverfar upplýsingar

Kaupandi fasteignar hefur jafnan minni upplýsingar um gæði hennar en seljandinn. Seljandi fasteignar hefur oftast ýmist búið í eigninni, átt hana um nokkurt skeið eða jafnvel komið að byggingu hennar. Hann býr því yfirleitt yfir ýmsum upplýsingum um eignina sem kaupandanum er illmögulegt að afla sér.

Þurft hefur löggilt leyfi til fasteignasölu á Íslandi að minnsta kosti frá 1938. Í gildandi lögum um sölu fasteigna eru ítarleg ákvæði um söluferli og upplýsingagjöf við það.42 Að auki setur umhverfisráðuneytið ítarlegar reglur um flestallt er við kemur byggingu húsnæðis. Þar eru settar fram kröfur sem byggingaraðilar þurfa að uppfylla til að fá byggingarleyfi, reglur um hönnun bygginga, eftirlit með byggingu, frágang, byggingarefni og margt fleira. Margar þessara reglna eru líklegar til að eyða óvissu um gæði húsnæðis þar sem ábyrgð byggingaraðila, hönnuða og annarra, sem að byggingu koma, er skýr. Ný byggingarreglugerð er 147 blaðsíður og tilgreinir í miklum smáatriðum ýmis skilyrði sem byggingar þurfa að uppfylla.43 Þar má reyndar einnig finna dæmi um reglur sem erfitt er að sjá hvaða tilgangi þjóna en geta engu að síður haft veruleg áhrif, til dæmis með því að auka byggingarkostnað og þar með jafnvægisverð á húsnæði. Hér má nefna að óheimilt er að gera ráð fyrir þvottavél í eldhúsi og ekki má vera innangengt í baðherbergi úr stofu eða eldhúsi. Slíkar reglur auka kostnað við framboð lítilla íbúða hlutfallslega en óljóst er í hvaða tilgangi þær eru settar.44

4.3.2.3 Félagslegt hlutverk

Hér verður stiklað á stóru í umfjöllun um félagslega húsnæðisaðstoð. Umfjöllunin snýr að framkvæmd félagslegrar húsnæðisstefnu og dregur fram þá breytingu sem varð á umgjörð hennar, lánastarfsemi og fjármögnun áratugina áður en Íbúðalánasjóður var stofnaður.45

4.3.2.3.1 Umgjörð félagslega kerfisins

Árið 1929 voru samþykkt lög um verkamannabústaði. Á öðrum Norðurlöndum og víðar voru félagslegar íbúðir almennt leiguíbúðir en í lögunum um verkamannabústaði var aftur á móti gengið út frá því að íbúarnir ættu íbúðirnar.46 Eignarrétturinn var þó ekki fullkominn og verðmyndun íbúðanna var ekki frjáls því takmarkanir voru á því hverjum mátti selja þær. Þarna var þó mörkuð sú stefna sem hélst út öldina að félagslegar íbúðir væru eignaríbúðir. Eins og sjá má á mynd 4.3 dróst hlutfall leiguhúsnæðis verulega saman á síðustu öld. Árið 1920 bjuggu um 53% fjölskyldna í leiguhúsnæði en 1990 var það hlutfall komið niður í 11%.

Árið 1964 var verkföllum afstýrt með júnísamkomulaginu svokallaða en þá var samið um verulegar úrbætur á félagslegum kjörum verkafólks. Ríkisstjórnin skuldbatt sig meðal annars til þess að hækka húsnæðislán verulega og tryggja fjármögnun 1.500 íbúða á ári.47 Í júlí 1965 var svo samið um að reisa 1.250 íbúðir í Reykjavík á næstu fimm árum, þar af 250 félagslegar leiguíbúðir. Mikil uppbygging varð í Breiðholti næstu árin eftir að þetta samkomulag var gert. Þótt þessar framkvæmdir væru fjármagnaðar af Byggingarsjóði ríkisins en ekki Byggingarsjóði verkamanna, eins og flestallar félagslegar framkvæmdir, þá var um sams konar eignarform að ræða, þ.e. skilyrtan eignarrétt með forkaupsrétti Reykjavíkurborgar.48 Árið 1973 var hleypt af stað öðru byggingarátaki þar sem stefnt var að byggingu 1.000 leiguíbúða utan höfuðborgarsvæðisins. Á næstu árum risu 849 íbúðir úti á landi undir því átaki en aðeins 328 þeirra voru leiguíbúðir.49

Byggingarsjóður verkamanna þróaðist smám saman frá því að fjármagna fyrst og fremst byggingu verkamannabústaða yfir í fjármögnun félagslegra íbúða almennt. Með lagabreytingu um húsnæðismál árið 1970 var Byggingarsjóður verkamanna fluttur undir húsnæðismálastjórn en hún hafði stýrt Húsnæðismálastofnun frá árinu 1957 og veitt almenn íbúðalán úr Byggingarsjóði ríkisins frá sama tíma. Þar með var félagslega lánakerfið komið undir sama hatt og almenna íbúðalánakerfið.

4.3.2.3.2 Útlán og önnur aðstoð í félagslega kerfinu

Nokkrar breytingar urðu á lánskjörum í félagslega kerfinu á seinustu áratugum. Við umfangsmiklar breytingar á fasteignalánakerfinu 1986 var viðmiðum félagslegra lána einnig hnikað til. Veðhlutfall láns hjá Byggingarsjóði verkamanna var hækkað úr 80% af samþykktu kostnaðarverði íbúðar í 85% og heimilt að hækka það frekar við sérstakar aðstæður lántakanda. Þeir, sem áttu í miklum greiðsluerfiðleikum vegna kaupa á verkamannaíbúð, áttu kost á lánum til viðbótar til þriggja ára.

Vorið 1988 var farið að veita sveitarfélögum og félagasamtökum lán úr Byggingarsjóði verkamanna fyrir 85% af kostnaði við byggingu kaupleiguíbúða og voru lánin til 43 ára. Samhliða var lánstími á lánum frá Byggingarsjóði verkamanna til sveitarfélaga, stofnana á vegum ríkisins og félagasamtaka til leiguíbúða lengdur í 43 ár en hafði verið 31 ár áður.

Sumarið 1990 var lánshlutfall félagslega kerfisins síðan hækkað úr 85% í 90% og lánstími vegna félagslegra leiguíbúða og kaupleiguíbúða lengdur í 50 ár. Viðmiðunartekjur hjóna vegna kaupa á félagslegum íbúðum voru jafnframt hækkaðar. Á móti þessum aðgerðum var ákveðið að endurskoða vexti á lánum til félagslegra íbúða og hækka þá til samræmis við lán hjá Byggingarsjóði ríkisins ef verulega hafði ræst úr fjárhag lántakandans. Þá var einnig ákveðið að gera sambærilegar kröfur um greiðslugetu í félagslega kerfinu og í almenna kerfinu, þ.e. að sýna fram á lágmarksgreiðslugetu og að greiðslubyrðin færi ekki yfir þriðjung af heildartekjum kaupandans. Endurskoðun vaxta var heimiluð, fyrst eftir 6 ár en síðan á þriggja ára fresti. Hámarksupphæðir fasteignaveðbréfa voru lækkaðar í október 1991 úr 8 milljónum í 5 milljónir króna fyrir notað húsnæði og 6 milljónir króna fyrir nýtt. Jafnframt voru reglur um útleigu félagslegra íbúða hertar og viðmið um hámarksstærð minnkuð úr 170 m2 í 130 m2. Með þessu var verið að þrengja aðeins að lánsheimildum vegna erfiðrar stöðu byggingarsjóðanna sem skapast hafði eftir að lánareglur voru rýmkaðar 1986. Með nýjum lögum um Húsnæðisstofnun ríkisins 1990 var stefnt að því að þriðjungi af árlegri íbúðaþörf landsmanna yrði mætt með byggingu félagslegs húsnæðis og var það fjármagnað með lánveitingum Byggingarsjóðs verkamanna. Lán sjóðsins voru á þessum tíma í fjórum flokkum, þ.e. til félagslegra kaupleiguíbúða, félagslegra eignaríbúða, félagslegra leiguíbúða og almennra kaupleiguíbúða. Lán í þremur fyrstu flokkunum gátu numið allt að 90% af virði íbúðar en lán til almennra kaupleiguíbúða 70% auk 20% viðbótarláns.

Aftur var slakað á í lögum um félagslegar íbúðir sem tóku gildi í mars 1995. Undantekningar voru heimilaðar á skilyrðum um hámarksgreiðslubyrði. Við endurskoðun vaxta var hætt að taka tillit til bættrar eignastöðu þótt áfram væri miðað við tekjur. Þá var einnig heimilað að gera undantekningar á skilyrðum um hámarksstærð við kaup á notuðum íbúðum. Lánshlutfall kaupleiguíbúða í hlutaeign var hækkað í 90%.

Áður en staðgreiðsla tekjuskatts var tekin upp árið 1988 var heimilt að draga vaxtakostnað frá skattskyldum tekjum. Allir vextir voru frádráttarbærir fram til ársins 1979 en frá því ári til 1987 átti það aðeins við um vexti og verðbætur vegna íbúðalána upp að vissu hámarki. Þegar staðgreiðslukerfið var tekið upp 1988 komu húsnæðisbætur í staðinn fyrir skattafrádrátt vaxta. Aðeins þeir sem voru að byggja eða kaupa íbúðarhúsnæði í fyrsta sinn áttu rétt á húsnæðisbótum. Miðað var við að húsnæðisbætur til hvers aðila væru greiddar í sex ár og jafngiltu um 65% til 70% af vöxtum á hámarksláni Húsnæðisstofnunar. 50

Þegar húsbréfakerfið tók við í nóvember 1989 hækkuðu vextir á almennum fasteignalánum. Samhliða því var innleitt vaxtabótakerfi og kom það í staðinn fyrir kerfi húsnæðisbóta og vaxtaafsláttar. Vaxtabætur voru endurgreiðsla á hluta af vaxtakostnaði við íbúðakaup og voru afgreiddar gegnum skattkerfið. Réttur til vaxtabóta skertist með tekjum og eignum og kerfið því með ákveðin einkenni félagslegs kerfis. Í byrjun árs 1995 tóku lög um húsaleigubætur gildi en húsaleigubótum var ætlað að lækka húsnæðiskostnað tekjulágra leigjenda á sama hátt og vaxtabætur gerðu fyrir íbúðareigendur.

Annar stuðningur gegnum skattkerfið fólst í afnámi stimpilgjalda af lánum til félagslegra íbúða við lagabreytinguna 1990. Auk þess var virðisaukaskattur til íbúðarbyggjenda vegna vinnu á byggingarstað endurgreiddur.

4.3.2.3.3 Fjármögnun félagslega hluta húsnæðiskerfisins

Fyrst eftir setningu laga um verkamannabústaði 1929 voru lán til byggingar þeirra veitt úr staðbundnum lánasjóðum en 1935 voru þeir sameinaðir í Byggingarsjóð verkamanna. Hann fékk fjárveitingar frá bæjarfélögum sem miðuðust við ákveðna upphæð á bæjarbúa og átti samsvarandi framlag að koma frá ríkinu. Lánin voru veitt á 1. veðrétt og endurgreidd á 42 árum. Byggingarsjóður verkamanna starfaði til ársins 1999 sem aðallánveitandi húsnæðislána til láglaunafólks.51 Byggingarsjóður verkamanna var settur undir húsnæðismálastjórn með lögum nr. 30/1970. Þá voru byggingarfélög verkamanna lögð niður en sérstakar stjórnir verkamannabústaða skipaðar í þeim sveitarfélögum sem vildu byggja verkamannabústaði. Samkvæmt yfirlýsingu ríkisstjórnarinnar frá því snemma árs 1974 var orðið við þeirri kröfu verkalýðshreyfingarinnar að þriðjungi alls húsnæðis sem byggt yrði í landinu væri ráðstafað á félagslegum forsendum. Samhliða því var sérstakur launaskattur, sem runnið hafði til fjármögnunar Byggingarsjóðs ríkisins, tvöfaldaður, úr 1% í 2%. Þetta markmið um að þriðjungur alls nýs húsnæðis yrði félagslegur var fest í lög 1980. Þá var jafnframt ákveðið að helmingur launaskattsins, sem rann til fjármögnunar Byggingarsjóðs ríkisins, 1%, rynni framvegis til Byggingarsjóðs verkamanna.

Þar til 1. júní 1990 var Byggingarsjóður verkamanna fjármagnaður með framlagi frá ríkinu og sveitarfélögum og lántökum hjá lífeyrissjóðum. Framlög sveitarfélaga námu 10% af því fjármagni sem Byggingarsjóður verkamanna lánaði til vekamannabústaða. Þessu var breytt með lögum nr. 70/1990. Framlög úr ríkissjóði, sem námu 1% launaskatti, voru felld niður og 10% framlag sveitarfélaganna var einnig fellt út en í staðinn var þeim gert að lána Byggingarsjóði verkamanna 10% byggingarkostnaðar sem sjóðurinn endurgreiddi á 15 árum. Byggingarsjóðir ríkisins og verkamanna voru einnig fjármagnaðir með sölu skuldabréfa til lífeyrissjóða og var neikvæður vaxtamunur vegna þeirrar fjármögnunar nokkrar prósentur. Nánar er vikið að þessu hér á eftir. Í september 1990 skilaði Ríkisendurskoðun skýrslu um fjárhagsstöðu Byggingarsjóðs ríkisins og Byggingarsjóðs verkamanna. Niðurstöður Ríkisendurskoðunar voru meðal annars að ef starfsemi sjóðanna héldi áfram óbreytt og framlög ríkisins yrðu áfram svipuð myndi eigið fé þeirra beggja verða uppurið á um það bil tíu árum.52

4.3.2.4 Almenn lækkun fjármagnskostnaðar vegna húsnæðiskaupa

Inngrip hins opinbera í fjármögnun fasteignakaupa geta haft ýmsan tilgang. Þar á meðal má telja að sjá um lánveitingu vegna þess að framboð á fjármagnsmarkaði skorti, jöfnun greiðslubyrði yfir lánstímann, stuðla að því að fólk búi í eigin húsnæði frekar en að það leigi eða hreinlega að ná fram lækkun á vaxtakostnaði í skjóli ríkisábyrgðar og auðvelda þannig almenningi að skuldsetja sig vegna kaupa á eigin húsnæði.

4.3.2.4.1 Almenna lánakerfið

Landsbanki Íslands hóf starfsemi 1886. Bankinn veitti frá upphafi lán gegn veði í fasteign en illa gekk að fjármagna þau þar til sérstök veðdeild var stofnuð við bankann árið 1900. Veðdeildin lánaði gegn veði í jarðeignum eða húseignum með lóð í kaupstöðum og verslunarstöðum. Við stofnun veðdeildarinnar voru útlánareglur hertar frá því sem áður var en lánstíminn var lengdur umtalsvert. Aðeins voru veitt lán á fyrsta veðrétti og hámarksveðhlutfall var 50%. Endurgreiðslutími lánanna var 25 ár ef veðið var í húseign en 40 ár ef það var jarðeign. Veðdeildin var meðal annars fjármögnuð með tryggingafé úr landssjóði.53 Árið 1927 var Landsbankinn gerður að sjálfstæðri ríkisstofnun í þremur deildum: seðlabanka, veðdeild og sparisjóðsdeild.

Árið 1946 voru sett lög um opinbera aðstoð við byggingu íbúðarhúsa í kaupstöðum og kauptúnum. Með þeim var sveitarfélögum auðveldað að takast á við húsnæðisvanda. Með þessum lögum var lögð áhersla á byggingu leiguíbúða og útrýmingu heilsuspillandi húsnæðis, auk þess sem áfram voru byggðir verkamannabústaðir.54 Fljótlega eftir þetta var komið á víðtækri vöruskömmtun sem leiddi til þess að erfitt var að flytja inn byggingarefni og íbúðabyggingar drógust verulega saman. Vinna við eigin húsbyggingar var skattskyld þar til 1949. Mikil hefð myndaðist fyrir því að menn byggðu sjálfir sitt eigið húsnæði. Hátt eiginfjárframlag var nauðsynlegt þar sem lánsfé var af skornum skammti og eigið fé var oft lagt til í formi vinnuframlags. Lánadeild smáíbúða var stofnuð 1952 til þess að styðja fólk sem tók sjálft frumkvæði við að koma sér þaki yfir höfuðið. Mikil og viðvarandi verðbólga og víðtæk höft á fjármagnsmörkuðum ýttu jafnframt undir byggingu húsnæðis sem var áratugum saman einn vænlegasti kosturinn til þess að geyma verðmæti.

Húsnæðismálastjórn var stofnuð með lögum nr. 55/1955 og heyrði hún undir félagsmála-ráðuneytið. Aftur voru sett ný lög um húsnæðismál tveimur árum síðar og þá voru Húsnæðismálastofnun og Byggingarsjóður ríkisins stofnuð og lutu húsnæðismálastjórn. Húsnæðismálastofnun var falið að framfylgja húsnæðisstefnu stjórnvalda ásamt veðdeild Landsbankans. Byggingarsjóður ríkisins var hafður í vörslu veðdeildarinnar sem sá jafnframt um afgreiðslu lána sem Húsnæðismálastofnun veitti sem og aðra bankastarfsemi fyrir stofnunina. Útgáfuheimild veðdeildarinnar var jafnframt aukin í 200 milljónir króna og henni var einnig heimilað að taka erlend lán til íbúðabygginga. Hámarkslán sem veitt voru til byggingar íbúðarhúsnæðis voru 100.000 krónur eða 2/3 verðmætis íbúðar. Lánin voru veitt í tveimur flokkum, A og B, og voru lán í B-flokki verðtryggð. Starfsemi veðdeildarinnar jókst mikið við þessar breytingar. Samhliða veitingu verðtryggðra lána hóf veðdeildin útgáfu verðtryggðra skuldabréfa og voru þau kynnt sem valkostur við fjárfestingu í fasteignum fyrir þá sem óttuðust að sparnaðurinn rýrnaði að verðgildi. Við lagasetninguna 1957 var skyldusparnaður innleiddur, en hann var mikilvæg fjármögnunarleið Byggingarsjóðs ríkisins á fyrstu starfsárum hans. Með tímanum dró úr vægi skyldusparnaðar þegar úttektir jukust og hann var aflagður árið 1993.

4.3.2.4.2 Útlán í almenna kerfinu

Lengst af síðustu öld voru almenn íbúðalán úr Byggingarsjóði ríkisins fyrst og fremst veitt til þess að fjármagna byggingu nýs húsnæðis. Á síðustu áratugum aldarinnar jókst vægi lána til almennra húsnæðisviðskipta.

Veðdeild Landsbankans var lengi vel meginlánveitandi á fasteignalánamarkaði. Um 1960 var um þrenns konar veðlán að ræða hjá veðdeildinni. Í fyrsta lagi lánaði veðdeildin bankavaxtabréf sem lántakendur urðu sjálfir að selja. 1963 voru þessi lán með 7% vöxtum og 0,5% þóknun til veðdeildarinnar. Lánin voru jafngreiðslulán til 20–22 ára. Þau voru veitt til kaupa á nýjum eða nýlegum íbúðum. Í öðru lagi sá veðdeildin um útlán Húsnæðismálastofnunar ríkisins. Þau voru í tveimur flokkum A og B. A-lánin voru jafngreiðslulán til 25 ára. Vextir voru lengst af 7% auk 0,25% þóknunar til veðdeildarinnar en stóðu í 8,25% frá 1961. B-lánin voru með jöfnum afborgunum á 15 árum. Vextir á þeim voru 5,5% auk 0,25% kostnaðar veðdeildarinnar. Þessi lán voru verðtryggð með vísitölu framfærslukostnaðar en vextirnir voru þó ávallt reiknaðir út frá upphaflegri lánsfjárhæð. Bæði A- og B-lánin voru greidd út í reiðufé. Í þriðja lagi sá veðdeildin um svo kölluð C-lán en í þau var ráðstafað opinberum framlögum til þess að útrýma heilsuspillandi húsnæði. Framlagi viðkomandi bæjarfélags var mætt með jafn háu framlagi úr ríkissjóði. Lánin voru jafngreiðslulán og vextir á þeim voru lægri en á almennu lánunum en voru hækkaðir í 6% 1960 samfara því að greiðslutíminn var styttur úr 50 árum í 42.

Ýmsir aðrir lánveitendur voru á markaðnum. Lífeyrissjóðir veittu félagsmönnum lán á 1. veðrétti og á 2. veðrétti með ríkisábyrgð. Þessi lán voru til 15–30 ára. Á fyrri hluta áttunda áratugarins var hlutdeild sjóðfélagalána lífeyrissjóðanna ámóta og hlutdeild opinberra sjóða, enda var á þessum tíma ekki um eðlilega fjármálamarkaði að ræða sem lífeyrissjóðir gætu fjárfest í.55 Bankar veittu fyrst og fremst skammtímalán á tiltölulega háum vöxtum sem notuð voru til að klára fjármögnun íbúðabygginga. Oftast var um víxillán að ræða frekar en eiginleg veðlán. Verðbólga jókst mikið á fyrri hluta áttunda áratugarins og á sama tíma jókst eiginfjárframlag íbúðarkaupenda mikið eða úr 7,7% 1971 í 39,1% 1974. Eiginfjárframlagið kom að miklu leyti sem lán frá vinum og ættingjum án veðs og einnig sem eigið vinnuframlag.56

Illa gekk að fjármagna húsnæðislán áratugum saman og um miðjan áttunda áratuginn var enn mikil töf á afgreiðslu lánsumsókna. Byggingar voru lánshæfar þegar þær voru tilbúnar að einum þriðja, þ.e. þegar búið var að reisa og þak var komið á. Þá var fyrsti hluti lána afgreiddur en lánunum hafði oft verið lofað um það bil tveimur árum áður. Lánsupphæðin var endurskoðuð árlega með hliðsjón af byggingarvísitölu en vextir og afborganir voru tengdar byggingarvísitölu að 4/10. Afborganir af þessum lánum Húsnæðismálastofnunar voru árlegar. Vanskil voru því lengi að koma fram og viðbrögð við þeim voru hæg. Illa gekk að fjármagna Húsnæðismálastofnun og kom fyrir vegna fjárskorts að ekki var hægt að afgreiða lán sem lofað hafði verið þótt framkvæmdin uppfyllti skilyrði fyrir lánveitingu.57

Bankar og sparisjóðir máttu ekki lána verðtryggt og með tímanum dró úr vægi þeirra á húsnæðislánamarkaði. Rúmur fjórðungur íbúðalána kom frá bönkum og sparisjóðum 1971 en 1974 var hlutdeild þeirra á markaðnum komin undir 10%.58

Öll útlán Húsnæðisstofnunar voru verðtryggð miðað við lánskjaravísitölu frá 1. júlí 1979.59 Verðbólgan hélt áfram að vinda upp á sig þar til vísitölutenging launa var afnumin 1983 og áhersla peningamála beindist í vaxandi mæli að því að halda gengi krónunnar föstu. Raunvextir urðu afar háir í framhaldinu og kaupmáttur féll gríðarlega. Við því var brugðist með hækkun lána, sérstökum viðbótarlánum og lengingu lánstíma, auk þess að lán Byggingarsjóðs ríkisins voru höfð afborgunarlaus í tvö ár í stað eins áður.

Haustið 1986 var húsnæðislánakerfinu breytt verulega. Lán voru ákvörðuð út frá íbúð sem kostaði 3 milljónir króna í febrúar 1986. Lán til byggingar á fyrstu íbúð skyldi vera 70% af virði slíkrar íbúðar og 49% til kaupa á fyrstu íbúð. Upphæðin var uppfærð miðað við byggingarvísitölu á þriggja mánaða fresti. Lánsréttur hvers og eins fór svo eftir því hve háu hlutfalli lífeyrissjóðs viðkomandi var varið til kaupa á skuldabréfum Byggingarsjóðs ríkisins og skertist lánsrétturinn hlutfallslega ef það fór undir 55%. Í nýja kerfinu 1986 voru vextir þeir sömu og áður, 3,5% verðtryggðir en lánin voru lengd. Endurgreiðslutíminn fór úr 21 ári fyrir notaðar íbúðir og 31 ári fyrir nýjar í 40 ár í báðum tilfellum. Lánsupphæðir hækkuðu einnig umtalsvert. Lánsupphæðin ríflega tvöfaldaðist fyrir byggingu fyrstu íbúðar og fyrir fyrstu kaup sexfaldaðist hún. Eftir þetta jókst vægi lána vegna fasteigna-viðskipta á kostnað lána til nýbyggingar hjá Húsnæðisstofnun. Eftirspurn eftir fasteignalánum jókst gífurlega við þessar breytingar. Ekki tókst að afla fjármagns til þess að afgreiða allar lánsumsóknir og mikill biðtími myndaðist eftir lánum.60 Eftir um það bil ár var hætt að afgreiða ný lán en þá höfðu þegar verið gefin lánsloforð er námu mestöllu fjármagni Byggingarsjóðs ríkisins til næstu tveggja ára.

Breytingarnar sem gerðar voru á almenna húsnæðislánakerfinu 1986 voru í meginatriðum í takt við samkomulag aðila vinnumarkaðarins um húsnæðismál í tengslum við kjarasamninga í febrúar 1986. Gert var ráð fyrir að eftirspurn eftir lánum til nýbygginga svaraði til 1.600 íbúða á ári fyrstu tvö árin og 1.400 íbúða eftir það. Þá myndi vera eftirspurn eftir lánum til að fjármagna kaup á 2.200 notuðum íbúðum fyrstu tvö árin og 2.000 íbúðum upp frá því. Þessar forsendur brugðust algerlega. Í lok árs 1987 höfðu borist 11.800 umsóknir, 4.500 umsóknir bárust 1988 og 3.400 árið 1989 þar til að breytt var um húsnæðislánakerfi enn á ný.61

Nýtt fasteignalánakerfi var innleitt 1989. Húsnæðisstofnun veitti þá lán í formi skuldabréfs með ríkisábyrgð gegn veðbréfi í viðkomandi fasteign. Kaupandi fasteignar greiddi þá hluta kaupverðsins sem lánað var fyrir með húsbréfi sem seljandinn gat notað til greiðslu upp í aðra fasteign, selt á markaði eða haldið sem ríkistryggðri fjárfestingu. Vextir á fasteignalánum réðust því í reynd af markaðsverði húsbréfanna. Byrjað var í nóvember 1989 að afgreiða þá sem fengið höfðu lánsloforð í fyrra kerfi. Í maí 1990 var farið að afgreiða almenna íbúðakaupendur og í nóvember 1990 þá sem voru að byggja. Með þessari forgangsröðun, þar sem fyrst var hugað að kaupendum á fasteignamarkaði og síðan þeim sem voru að byggja íbúðir, hélt áfram sú þróun, sem hófst með breytingum fasteignalánakerfisins 1986, en þá fluttist áherslan í lánveitingum á fasteignakaup í stað fjármögnunar bygginga. Mikill vöxtur varð í heildarútlánum Húsnæðisstofnunar í kjölfar breytinganna 1986 og þeirra breytinga sem gerðar voru 1990 (mynd 4.12). Í báðum þessum tilfellum varð fyrst og fremst veruleg aukning í lánum til kaupa á notuðu húsnæði. Þarna var því um að ræða skref í þá átt að auka vægi hinnar opinberu húsnæðisstofnunar á almennum fasteignalánamarkaði og auka aðgengi fasteignakaupenda almennt að lánum sem fjármögnuð voru af hinu opinbera eða með ríkisábyrgð. Samhliða húsbréfakerfinu var tekið upp vaxtabótakerfi þar sem þeir sem voru að kaupa eða byggja húsnæði fengu endurgreiddan hluta af vöxtum og verðbótum lánanna og var sú endurgreiðsla jafnframt háð eignum og tekjum.

Með húsbréfakerfinu var horfið frá beinni niðurgreiðslu vaxta á húsnæðislánum og réðust vextir að miklu leyti af markaðskjörum. Lánstíminn var einnig styttur úr 40 árum í 1986-kerfinu í 25 ár í húsbréfakerfinu. En lánshlutfallið hækkaði mikið. Það hafði verið 49% vegna kaupa á notuðu húsnæði en hækkaði í 65%. Sumarið 1995 var lánshlutfallið hækkað úr 65% í 70% hjá þeim sem voru að kaupa eða byggja í fyrsta skipti og í janúar 1996 var hámarkslánstími lengdur á ný úr 25 árum í 40 ár.

4.3.2.4.3 Fjármögnun almenna kerfisins

Meginþungi aðkomu ríkisins að húsnæðismarkaði á Íslandi hefur lengst af verið á fjármögnunarhliðinni. Landsbankinn lánaði til fasteignakaupa frá stofnun árið 1886 og sérstök veðdeild var stofnuð við hann árið 1900. Veðdeild Landsbankans lék stórt hlutverk á húsnæðislánamarkaði, fyrst sem lánveitandi og síðar sem umsjónaraðili fyrir Húsnæðismálastofnun. Veðdeildin sá um innheimtur Húsnæðisstofnunar allt þar til Íbúðalánasjóður var stofnaður.62

Byrjað var að taka skyldusparnað af tekjum ungmenna árið 1957 þegar Húsnæðismálastofnun var stofnuð og Byggingarsjóður ríkisins varð til. Haldið var eftir 6% af launum þeirra sem voru á aldrinum 16 til 26 ára. Hlutfallið var hækkað í 15% árið 1963. Þetta fjármagn var geymt hjá Byggingarsjóði ríkisins. Skyldusparnaðurinn var mikilvæg fjármögnunarleið sjóðsins í fyrstu. Mögulegt var að taka peningana út við fasteignakaup, hjúskaparstofnun eða 26 ára aldur. Seinna var svo námsmönnum gefinn kostur á að leysa út skyldusparnaðinn. Mikilvægi skyldusparnaðar við fjármögnun Byggingarsjóðsins fjaraði smám saman út og hann var aflagður 1993.

Mikil verðbólga gerði fjármögnun íbúðalána erfiða. Vextir voru tiltölulega háir og lánstími oft stuttur þannig að greiðslubyrði varð tiltölulega þung til að byrja með. Þess vegna varð eiginfjárframlag í íslenskum fasteignum oftast mikið en stór hluti þess var lagður til með eigin vinnu íbúðarkaupenda eða -byggjenda. Verðbólgan olli því einnig að með tímanum rýrnaði verðgildi lánanna og endurgreiðslur urðu mun verðminni en lánsupphæðin. Fasteignalán fólu því í sér tilfærslu fjármagns til lántakenda. Lengri íbúðalán voru meira og minna fjármögnuð með opinberum sjóðum og af því hlaust sú hefð „að lánveitingar til einstaklinga fari að talsverðu leyti fram með tilliti til flokkssjónarmiða.“63

Þrálát verðbólga á sjöunda og áttunda áratugnum skerti mjög fjármögnun íbúðalána. Umsækjendur um íbúðalán voru jafnvel árum saman á biðlistum og eiginfjárframlag var hátt en það fólst oft að miklu leyti í eigin vinnuframlagi.64 Vægi erlendrar fjármögnunar lánakerfisins jókst úr því að vera óverulegt um miðjan sjötta áratuginn í um 40% þess á fyrri hluta níunda áratugarins.65 Eftir að almenn verðtrygging var lögleidd í lok áttunda áratugarins tókst að koma fótum undir fjármögnun lánakerfisins.

Haustið 1986 var fjármögnun húsnæðislánakerfisins breytt verulega. Lífeyrissjóðir skuldbundu sig til þess að verja 55% af ráðstöfunarfé sínu til kaupa á skuldabréfum Byggingarsjóðs ríkisins. Aukin áhersla var á lánveitingar til kaupa á notuðu húsnæði. Áætlanir um eftirspurn eftir lánsfjármagni í þessu kerfi stóðust engan veginn og illa gekk að fjármagna þau lán sem gefin voru loforð fyrir. Lánsfjárhæðir höfðu verið hækkaðar verulega, lánstíminn lengdur og lánsfjárhæðir festar í lög og fylgdu þróun verðlags. Það var því erfitt fyrir stjórnvöld að stýra útlánum sem áður hafði verið unnt með breytingum á lánshlutfalli og ákvörðunum um fjölda lána. Til þess að fjármagna þetta kerfi var því ákveðið að nýta fjármagn frá lífeyrissjóðum og var lánsréttur tengdur við framlag þeirra. Gert var ráð fyrir að framboð lífeyrissjóðanna á lánsfé myndi aukast verulega á næstu árum vegna þess að farið var að reikna lífeyrissjóðsframlag af öllum launum en ekki bara dagvinnulaunum. Fyrir 1986 hafði fjármögnun lífeyrissjóðanna á Byggingarsjóði ríkisins verið endurgreidd á 10 árum hið lengsta en eftir þetta var lengt verulega í fjármögnuninni hjá sjóðunum. Þótt samið hefði verið um að kaup lífeyrissjóðanna á skuldabréfum Byggingarsjóðs ríkisins næmu 55% af ráðstöfunarfé þeirra varð raunin sú að framlagið var alltaf nokkru lægra og náði hámarki 1989 í tæpum 50%.66

Þetta kerfi var einnig háð framlagi frá ríkinu vegna neikvæðs vaxtamunar. Ríkisstjórnin hafði lýst því yfir að vextir húsnæðislána færu aldrei yfir 3,5% en vextir á skuldabréfum, sem lífeyrissjóðirnir keyptu af byggingarsjóðum ríkisins og verkamanna, voru árið 1986 á bilinu 6% til 9%.67 Vaxtamunurinn á þessum tíma var orðinn 2,5% til 5,5% hjá Byggingarsjóði ríkisins og 5% til 8% hjá Byggingarsjóði verkamanna en hafði verið vaxandi frá 1% 1980 hjá Byggingarsjóði ríkisins í 1,75% 1983. Mikil þörf var því í byggingarsjóðunum fyrir framlag frá ríkinu til þess að fjármagna vaxtaniðurgreiðsluna og mæta kostnaði vegna mismunandi líftíma fjármögnunar og útlána. Byggingarsjóður ríkisins var því fjármagnaður að nokkru leyti með framlögum úr ríkissjóði og vó það þyngst á árunum 1985 og 1986 en síðan dró úr því. Fljótlega var ljóst að þær forsendur, sem gerðar voru fyrir breytingu húsnæðisfjármögnunarkerfisins 1986, stóðust ekki og að endurskipuleggja þyrfti kerfið á ný.

Húsbréfakerfið var innleitt með lögum nr. 76/1989. Fjármögnun húsnæðislána var þá flutt í húsbréfadeild Byggingarsjóðs ríkisins. Húsbréfadeildin gaf út húsbréf, markaðshæf skuldabréf, með ríkisábyrgð. Öll bréf í hverjum flokki húsbréfa voru með sömu lánskjör og voru vextir þeirra fastir og óbreytanlegir allan lánstímann. Húsbréfin voru endurgreidd með útdrætti en ef bréf var ekki dregið út endurgreiddist það í samræmi við lánstímann sem var að hámarki 25 ár. Húsbréfin voru afhent seljendum, húsbyggjendum eða byggingaraðilum í skiptum fyrir þinglýst fasteignaveðbréf. Fasteignaveðbréfin voru verðtryggð miðað við lánskjaravísitölu og með sömu lánskjör og húsbréfin en með allt að 0,1% vaxtaálagi sem ætlað var að standa undir rekstri húsbréfadeildarinnar.68 Fasteignaveðbréfin máttu að hámarki nema 65% af matsverði íbúðar og að auki var á þeim hámark sem fylgdi byggingarvísitölu. Með þessu fyrirkomulagi var beinni vaxtaniðurgreiðslu ríkisins á fasteignalánum hætt. Bein aðstoð ríkisins til húsnæðiskaupenda var flutt yfir í skattkerfið í formi vaxtabóta.

Í apríl 1992 var ákveðið að skuldabréfaútgáfa húsbréfadeildarinnar skyldi færast meira á almennan fjármagnsmarkað í staðinn fyrir samningsbundin kaup lífeyrissjóðanna. Í júní 1992 hófst síðan sala húsnæðisbréfa á uppboði.

Í nóvember 1993 var gefinn út nýr húsbréfaflokkur með 5% vexti sem var lækkun um eina prósentu frá því sem verið hafði frá því í nóvember 1990. Vextir á fasteignaveðlánum lækkuðu til samræmis. Í lok desember 1993 var aftur gefinn út nýr skuldabréfaflokkur og vextirnir lækkuðu í 4,75%. Þá voru vextir á fasteignaveðbréfum ekki lækkaðir heldur var vaxtaálagið hækkað úr 0,1% í 0,25% og ákveðið að álagið skyldi renna í sjóð til að mæta útlánatapi. Í október 1994 hækkaði vaxtaálagið í 0,35% og þá voru vextir á fasteignaveðbréfum 5,1%.

Töluverð breyting varð næst þegar húsnæðislánakerfið var stokkað upp og Íbúðalánasjóður tók við starfsemi Húsnæðisstofnunar í byrjun árs 1999.

4.3.2.5 Umgjörð lánveitinga

Það er ekki sjálfgefið að íhlutun í fjármögnun húsnæðislánakerfisins sé heppilegasta aðkoma ríkisins að markaðnum til þess að ná fram markmiðum húsnæðisstefnunnar. Engu að síður hefur aðkoma ríkisins að fjármögnun fasteignalána verið helsta tæki hins opinbera á Íslandi undanfarna öld til þess að vinna að húsnæðisstefnunni hverju sinni. Þótt sú leið hafi verið valin er ekki heldur augljóst hvaða umgjörð skuli búa slíku fjármögnunarkerfi. Ef aðeins er litið til Norðurlandanna, sem öll hafa svipuð markmið með húsnæðisstefnu, þá er framkvæmd stefnunnar mjög ólík milli landa. Aðkoma hins opinbera að fjármögnun húsbygginga og húsnæðislána og umgjörð húsnæðislánakerfisins er með ólíkum hætti og hvergi jafnmikil og almenn og hér.

Þátttaka ríkisins á húsnæðislánamarkaði getur verið með ýmsu móti. Yfirleitt felst hún í niðurgreiðslu fjármögnunarkostnaðar á einhverju formi. Ríkið getur veitt niðurgreidd lán í gegnum ríkisbanka sem fær þá framlag frá ríkinu til að mæta kostnaði við útlánin. Ríkið getur einnig sett á fót lánastofnun og veitt henni fé til úthlutunar á fjárlögum. Slík stofnun gæti einnig fjármagnað sig á verðbréfamarkaði að minnsta kosti að hluta og veitt lægri fjármögnunarkostnaði vegna ríkisábyrgðar til lántakenda. Aðkoma ríkisins að húsnæðisfjármögnun getur einnig verið almenn, þar sem öllum lántakendum býðst ríkisaðstoð við húsnæðisfjármögnun á sömu forsendum, eða hún getur verið sértæk þar sem húsnæðisaðstoð er einungis í boði að uppfylltum tilteknum skilyrðum. Það er alls ekki sjálfgefið að ríkið komi að húsnæðisfjármögnun með almennum hætti og hefur reglan í löndunum í kringum okkur verið sú að aðkoma ríkisins hefur sífellt þróast meira inn á afmarkaðar lausnir þar sem ríkinu er ætlað að aðstoða þá sem annað hvort uppfylla ákveðin skilyrði, félagsleg eða önnur, eða þá sem velja sig inn í kerfi sem aðstoða við kaup á húsnæði með tiltekna takmarkandi eiginleika.

Víða kemur ríkið að fjármögnun hluta húsnæðismarkaðarins en fjármögnun hans fer að öðru leyti fram á fjármagnsmarkaði. Húsnæðisfjármögnun fellur þá jafnan í annan tveggja flokka, annaðhvort er henni sinnt af húsnæðisfjármögnunarstofnunum, sem gefa út langtímaskuldabréf til fjármögnunar húsnæðislána, eða þá að húsnæðisfjármögnun er hluti af almennri bankastarfsemi. Sérstakar húsnæðislánastofnanir geta lágmarkað áhættu og þar með vaxtaálag við lánveitingu sem endurgreiðist á löngum tíma og ber fasta eða tregbreytanlega vexti. Þar sem húsnæðislán eru jafnan veitt til langs tíma eru þau áhættusöm fyrir bankastofnanir sem fjármagnaðar eru til mun skemmri tíma. Þá má draga úr vaxtaáhættunni með því að veita húsnæðislán með breytilegum vöxtum og oftast verða þau veitt til skemmri tíma en þegar um húsnæðislánastofnanir er að ræða. Á síðustu árum hafa bankar hér sem annars staðar í auknum mæli veitt húsnæðislán sem fjármögnuð eru með útgáfu sértryggðra skuldabréfa en þannig er dregið úr vaxtaáhættunni á svipaðan hátt og þegar húsnæðislánastofnun fjármagnar sig til langs tíma á skuldabréfamarkaði. Þessi tilhneiging banka til þess að veðsetja safn góðra eigna vegna eyrnamerktrar fjármögnunar dregur úr gæðum eignasafnsins sem eftir er til óbeinnar tryggingar fyrir almennri fjármögnun bankanna. Það leiðir til hækkunar á fjármagnskostnaði bankanna vegna annarrar fjármögnunar en sértryggðrar og eykur líkurnar á því að þeir verði fyrir áhlaupi innstæðueigenda eða annarra skammtímalánveitenda þar sem búið er að taka tryggar eignir frá vegna sértryggðrar útgáfu. Ef sérvarin skuldabréfaútgáfa er aftur á móti bein forsenda fyrir íbúðalánum þá er bankanum að vissu leyti skipt í tvennt, þ.e. annars vegar í viðskiptabanka og hins vegar í íbúðalánastofnun.

Fyrsti vísir að húsnæðislánakerfi á Íslandi kom fram með stofnun Landsbankans 1886. Bankinn veitti veðlán en framboð var lítið, samkeppni engin, og þróun lánakerfisins hæg. Veðlánadeild Landsbankans sem stofnsett var um aldamótin fékk það hlutverk að lána með veði í fasteignum og fjármagnaði útlánin að hluta með útgáfu skuldabréfa. Árið 1957, tveimur árum eftir að húsnæðismálastjórn var sett yfir framkvæmd húsnæðisstefnu samkvæmt nýjum lögum, var Húsnæðismálastofnun sett á fót og veitti hún lán úr Byggingarsjóði ríkisins. Byggingarsjóðurinn var fjármagnaður með framlögum frá ríkinu og með sölu skuldabréfa, meðal annars til lífeyrissjóða og veðdeildar Landsbankans. Lán Húsnæðismálastofnunar voru takmörkuð og bankar héldu áfram að lána það sem upp á vantaði, mest til skamms tíma. Einnig veittu lífeyrissjóðir sjóðfélögum lán með veði í fasteign. Húsnæðislánakerfið var því nokkurs konar blanda af ríkislánum, lífeyrissjóðslánum, bankalánum og lánum Húsnæðismálastofnunar, sem að hluta var fjármögnuð með útgáfu skuldabréfa.

Snemma á sjöunda áratugnum var Johan Hoffman, forstjóri norska Húsbankans, fenginn til þess að gera úttekt á fjármögnun húsnæðislána á Íslandi og gera tillögur að framtíðarfyrirkomulagi húsnæðislánakerfisins. Í skýrslu sinni frá 1963 nefndi Hoffman þrjár leiðir til að fjármagna íbúðabyggingar á Íslandi. Fyrsta hugmyndin var að stofnaður yrði íbúðabanki á vegum ríkisins sem myndi útvega allt lánsfé til íbúðabygginga. Önnur hugmyndin var að ýmsir lánveitendur, aðrir en ríkið, veittu lán á fyrsta veðrétti. Íbúðabanki ríkisins veitti síðan lán á öðrum veðrétti. Þannig fengjust hærri íbúðalán en ella og á hagstæðari kjörum. Þriðja hugmyndin var að íbúðabankinn veitti aðeins lán á fyrsta veðrétti fyrir þann hluta markaðarins sem ríkið hefði afskipti af. Lán á öðrum veðrétti kæmu svo frá öðrum lánveitendum. Hlutur íbúðabankans yrði þá stærri og annarra lánastofnana minni en skv. hugmynd 2. Hoffman mælti svo eiginlega fyrir hugmynd 3 og hefur hún mörg einkenni þess fyrirkomulags sem var á markaðnum á fyrstu árum Íbúðalánasjóðs nærri 40 árum síðar, þ.e. á árunum 1999–2004. Eftir þær breytingar sem gerðar voru á Íbúðalánasjóði 2004 var mörkuð ný stefna um aðkomu ríkisins að íbúðafjármögnun sem að mestu leyti fylgir fyrstu hugmyndinni sem Hoffman kom með. Hoffman taldi eðlilegt að Íbúðabankinn legði til 50% af fjárþörfinni fyrir einbýlishús og 60% fyrir fjölbýlishús. Enn fremur lagði Hoffman áherslu á það í skýrslu sinni að bæjarfélögin myndu áfram útvega lóðir og hann taldi mikilvægt að það yrði gert á raunverulegu kostnaðarverði. Þá gætu bæjarfélögin lagt til viðbótarlán á hagkvæmum kjörum til nýrra íbúða fyrir þá sem ættu í sérstökum erfiðleikum með að útvega eigin fjármagn. Þar nefndi hann sem dæmi barnmargar fjölskyldur og húsnæðislaust fólk.

Hann taldi eðlilegt að vextir og afborganir yrðu reiknaðar út samkvæmt þeirri forsendu að verðgildi peninganna væri fast. Síðan yrðu settar reglur um það hvernig greiðslur yrðu uppreiknaðar í samræmi við verðgildi peninganna. Hann taldi jafnframt að ef vextir og afborganir fylgdu verðlagi myndaðist meiri áhugi á að halda verðlagi stöðugu.69 Með öðrum orðum þá áttaði Hoffman sig á þeim vanda sem skapast við fjármögnun lánakerfisins þegar verðbólga er mikil og taldi að grípa þyrfti til almennrar verðtryggingar fasteignalána sem fylgdi fastmótuðum reglum.

Síðastliðna hálfa öld hafa bankar, lífeyrissjóðir og Húsnæðisstofnun ríkisins sinnt lánveitingum á húsnæðislánamarkaði. Miklar breytingar hafa orðið í vægi þessara aðila og einnig hafa orðið breytingar á útlánastefnu og áherslum Húsnæðisstofnunar. Vægi banka á húsnæðislánamarkaði dróst saman í byrjun áttunda áratugarins en þá var bönkum óheimilt að veita verðtryggð lán.70 Að sama skapi jókst vægi eigin fjármögnunar.71

Seinustu áratugina fyrir stofnun Íbúðalánasjóðs var hlutverk banka að mestu að útvega áhættusamasta lánsféð vegna húsnæðisfjármögnunar. Þeir veittu lán á aftari veðrétti en þau íbúðalán sem fengust hjá Húsnæðisstofnun og lífeyrissjóðum. Yfirleitt var um að ræða tiltölulega lágar upphæðir til fimm eða tíu ára sem var skemmri tími en meginfjármögnunin. Þessi lán voru jafnan á mun hærri vöxtum en íbúðalán almennt. Algengt var að þau væru verðtryggð og með yfir 8% raunvexti.72 Lífeyrissjóðir veittu sjóðfélögum fasteignakaupalán allt frá því á sjöunda áratugnum. Lán lífeyrissjóðanna voru yfirleitt á sambærilegum kjörum og lán Húsnæðisstofnunar. Algengt var að hámarkslánstími væri 30 ár. Lánin voru verðtryggð og vextir ýmist fastir eða breytilegir. Lánareglur voru nokkuð mismunandi milli lífeyrissjóða. Reglur um hámarksveðhlutfall voru þó jafnan strangari hjá lífeyrissjóðunum en Húsnæðisstofnun þótt hámarkslán væru oft hærri. Algengt var því að lántakendur fullnýttu lántökurétt sinn hjá Húsnæðisstofnun og tækju jafnframt lán hjá lífeyrissjóði sínum eins og heimilt var. Ef þörf var á meira lánsfé var það sótt til banka á verri kjörum sem endurspegluðu aukna áhættu sem fylgdi því að vera á aftasta veðrétti. Vægi banka, lífeyrissjóða og ríkisins á húsnæðislánamarkaði hafa ráðist að töluverðu leyti af lagalegri umgjörð fasteignalána og stofnanaumgjörð Húsnæðisstofnunar.

Útlán Húsnæðisstofnunar í hlutfalli við landsframleiðslu voru nokkuð stöðug allan áttunda áratuginn (mynd 4.12). Undir lok hans dró nokkuð úr almennum lánum til húsbygginga en félagsleg lán jukust á móti. Útlán stofnunarinnar voru að jafnaði um 1,5% af vergri landsframleiðslu (VLF). Mikill vöxtur varð í lánveitingum Húsnæðisstofnunar árið 1984, bæði útlánum til bygginga og ekki síður til húsnæðiskaupa, og fóru heildarútlán Húsnæðisstofnunar það árið í fyrsta sinn yfir 2% af VLF. Útlán jukust áfram næstu árin og aftur varð stórt stökk upp á við árið 1987. Þá drógust reyndar útlán til nýbygginga saman en lán til kaupa á notuðu húsnæði jukust mikið og fóru í fyrsta skipti fram úr lánum til bygginga. Útlán héldu áfram að aukast hratt í hlutfalli við VLF og 1989 námu þau 3,3% af VLF, þar af 0,9% vegna félagslegs húsnæðis. Enn varð stökk í útlánum Húsnæðisstofnunar 1990. Útlán hennar það ár námu 4,9% af VLF og var rúmur helmingur vegna lána til kaupa á notuðu húsnæði. Á níunda áratugnum varð nokkuð hröð þróun þar sem vægi Húsnæðisstofnunar á fasteignalánamarkaði jókst mikið og á sama tíma breyttist hlutverk hennar úr því að vera fyrst og fremst lánveitandi við nýbyggingar almenns húsnæðis, og síðar einnig félagslegra íbúða, yfir í að fjármagna fasteignaviðskipti með notað húsnæði á almennum markaði.

4.3.3 Húsnæðisstefna og Íbúðalánasjóður

Íbúðalánasjóður var stofnaður samkvæmt lögum nr. 44/1998, um húsnæðismál, og tók til starfa í byrjun árs 1999. Íbúðalánasjóður tók við starfsemi Húsnæðisstofnunar. Byggingarsjóður ríkisins og Byggingarsjóður verkamanna voru lagðir niður og sameinaðir Íbúðalánasjóði. Eigið fé Íbúðalánasjóðs samkvæmt stofnefnahagsreikningi var tæpir 6,9 milljarðar króna. Það fól í sér endurmat á eigin fé þeirra sjóða sem runnu inn í Íbúðalánasjóð. Samkvæmt því var eigið fé Byggingarsjóðs ríkisins við stofnun Íbúðalánasjóðs 16,8 milljarðar, eigið fé húsbréfadeildarinnar var 6,3 milljarðar og eigið fé Byggingarsjóðs verkamanna var neikvætt um 16,2 milljarða.73

Samkvæmt lögum var Íbúðalánasjóði ætlað að sjá um framkvæmd húsnæðisstefnu stjórnvalda, þ.e. að „stuðla að því með lánveitingum og skipulagi húsnæðismála að landsmenn geti búið við öryggi og jafnrétti í húsnæðismálum og að fjármunum verði sérstaklega varið til þess að auka möguleika fólks til að eignast eða leigja húsnæði á viðráðanlegum kjörum.“74 Nánar er fjallað um hlutverk Íbúðalánasjóðs í kafla 6.

4.3.3.1 Breytingar á húsnæðisstefnu 1999

Með stofnun Íbúðalánasjóðs varð breyting á því hvernig unnið var að félagslegum markmiðum húsnæðisstefnunnar. Meginþungi félagslega húsnæðiskerfisins fluttist við stofnun Íbúðalánasjóðs í svokallað viðbótarlánakerfi. Í stað lána til félagslegra eignaríbúða veitti Íbúðalánasjóður viðbótarlán sem bættust við almenn húsnæðislán. Viðbótarlánin voru veitt með veði næst á eftir almennu láni Íbúðalánasjóðs og gátu numið allt að 25% af verðmæti íbúðar þannig að samanlagt veðhlutfall almenns láns og viðbótarláns var hæst 90%. Húsnæðisnefnd viðkomandi sveitarfélags, skipuð af sveitarstjórn, þurfti fyrst að samþykkja umsókn um viðbótarlán. Þær reglur sem sveitarfélögin settu sér um veitingu viðbótarlána voru mismunandi og í sumum tilfellum voru þær ekki í samræmi við lög og reglugerðir.75 Viðbótarlánin báru lítið eitt hærri vexti en almenn lán Íbúðalánasjóðs og voru þeir 5,3% árið 2004. Lánstíminn var 40 ár. Lánin voru veitt á grundvelli greiðslumats og tóku mið af eignum og tekjum. Tekjumörkin voru nokkuð há og áttu því mun fleiri rétt á viðbótarlánum en félagslegu eignaríbúðalánunum sem þau komu í staðinn fyrir. Viðmið vegna framfærslu sem notuð voru við greiðslumat vegna viðbótarlána voru lág. Miðað var við meðaltekjur síðustu þriggja ára og því verulegur hvati fyrir eignalítið fólk sem var nýkomið úr námi og komið með góðar tekjur að nýta sér viðbótarlánin. Árið 2003 var þriðjungur þeirra er tóku viðbótarlán með tekjur sem voru meira en 20% yfir viðmiðunartekjum ef aðeins var horft til síðustu þriggja mánaða. Viðbótarlánakerfið fól því í sér hvata fyrir eignalítið fólk með góðar tekjur til þess að kaupa húsnæði sem fyrst með háu veðsetningarhlutfalli frekar en að safna sér eigin fé áður en ráðist var í kaup.

Á árunum 1999–2003 var fimmta hvert lán Íbúðalánasjóðs viðbótarlán og árið 2003 var hlutfallið 27%. Fleiri viðbótarlánþegar en almennir leituðu eftir greiðsluerfiðleikaúrræðum hjá Íbúðalánasjóði og í árslok 2003 voru 9% viðbótarlána sem veitt voru 1999–2002 í vanskilum og 6,6% höfðu fengið greiðsluerfiðleikaúrræði svo sem lengingu, frystingu eða vanskil sett á skuldabréf.76, 77

Almenn lán Íbúðalánasjóðs voru fjármögnuð á sama hátt og almenn útlán Húsnæðisstofnunar höfðu verið, þ.e. með útgáfu húsbréfa. Húsnæðisstofnun hafði jafnframt gefið út húsnæðisbréf til þess að endurfjármagna eldri fjármögnunarlán og einnig til að fjármagna ný félagsleg lán. Útgáfu nýrra húsnæðisbréfa var hætt þegar Íbúðalánasjóður hóf útgáfu íbúðabréfa.78 Á fyrsta starfsári Íbúðalánasjóðs jukust útlán og fóru aftur yfir 5% af VLF en það hafði ekki gerst síðan 1991 (mynd 4.13).

Enn var slakað á útlánareglum árið 2000 þegar heimilað var að veita fleiri en eitt lán til sama aðila. Lögum um fasteignamat var breytt 2001 og þá lækkaði brunabótamat. Við því var brugðist með því að hækka hámarksveðsetningu í hlutfalli við brunabótamat í 85%. Hámarkslánsupphæðir voru hækkaðar aftur í 9 milljónir króna vegna nýrra íbúða og 8 milljónir vegna notaðra.

Með stofnun Íbúðalánasjóðs hélt sú þróun áfram að auka aðgengi almennings að ríkistryggðu húsnæðislánakerfi og markaðsvæða jafnframt félagslega lánakerfið eftir föngum. Fljótlega var farið að leggja grunninn að þeirri breytingu á fjármögnun sjóðsins sem tók gildi sumarið 2004.

4.3.3.2 Breytingar á húsnæðisstefnu 2004

Miklar breytingar voru gerðar á Íbúðalánasjóði á árinu 2004. Fjármögnun sjóðsins var breytt um sumarið 2004 og útlánareglum var breytt í lok ársins. Hér fylgir stutt umfjöllun um þessar breytingar en ítarlega er fjallað um breytinguna á fjármögnun og útlánum sjóðsins í kafla 9.

4.3.3.2.1 Breytingar á fjármögnun

Undirbúningur við breytingar á fjármögnun Íbúðalánasjóðs hófst árið 2001 en í mars það ár var skipuð nefnd um endurskipulagningu á útgáfumálum sjóðsins.79 Nefndinni var falið að gera tillögur að breyttu formi skuldabréfaútgáfu Íbúðalánasjóðs í þeim tilgangi að einfalda útgáfuna og stuðla að vaxtamyndun á markaði.

Útgáfa sjóðsins á skuldabréfum þótti óþarflega flókin þar sem gefnar voru út tvær gerðir skuldabréfa, húsbréf og húsnæðisbréf. Verðlagning húsbréfa á markaði þótti einnig flókin vegna útdráttarfyrirkomulags og möguleika á aukaútdrætti. Útdráttarfyrirkomulagið var valið á sínum tíma vegna þess að útgáfa húsbréfa hófst áður en rafræn skráning verðbréfa kom til. Það hefði því kallað á mikla handavinnu við skráningu afborgana þar sem mörg bréf, hvert með tiltölulega lága upphæð, voru gefin út í hverjum flokki og flokkarnir voru fremur litlir. Aðaláherslan var á að þeir væru sem næst veittum lánum í líftíma og vaxtabyrði. Þess vegna var valin sú leið að hafa aðeins einn gjalddaga á hverju húsbréfi þar sem uppsafnaðir vextir og verðbætur yrðu greiddar ásamt höfuðstól. Meðallíftími var svo stilltur af við afborganir með útdráttarfyrirkomulagi og einnig var mögulegt að framkvæma aukaútdrætti til að mæta fyrirframgreiðslum. Þeim mátti einnig mæta með því að kaupa bréfin á markaði og var það hagkvæmt þegar vextir voru hækkandi. Eigandi húsbréfs stóð því ávallt frammi fyrir endurfjárfestingaráhættu. Því meira sem vextir lækkuðu, því líklegra var að húsnæðislán yrðu endurfjármögnuð og þar með að Íbúðalánasjóður drægi út húsbréfin. Þessi áhætta endurspeglaðist í markaðsvöxtum bréfanna.

Íbúðalánasjóður hafði einnig gefið út húsnæðisbréf sem voru notuð til að fjármagna viðbótarlán og til endurfjármögnunar eldri útgáfu byggingarsjóðanna sem Íbúðalánasjóður hafði tekið við. Húsnæðisbréfin voru frábrugðin húsbréfunum að því leyti að þau voru ekki uppgreiðanleg. Húsnæðisbréfin voru líka gefin út í færri og stærri flokkum og voru því seljanlegri á markaði. Hvort tveggja leiddi til þess að ávöxtunarkrafa húsnæðisbréfa á markaði var lægri en krafa á sambærilegum húsbréfum.

Nefndinni um endurskipulagningu á útgáfumálum Íbúðalánasjóðs var einnig falið að skoða hvort það væri fýsilegt að ríkissjóður einbeitti sér að útgáfu óverðtryggðra skuldabréfa. Það myndi þýða að Íbúðalánasjóður gegndi því hlutverki að halda úti verðtryggðum skuldabréfaflokkum sem mynduðu grunn að verðlagningu annarra verðtryggðra skuldabréfa. Í október 2003 skilaði nefndin skýrslu þar sem hún lagði til að Íbúðalánasjóður gæfi aðeins út eina tegund verðbréfa í staða tveggja. Þessi nýju bréf, íbúðabréf, yrðu verðtryggð jafngreiðslubréf með fjórum endurgreiðslum á ári. Flokkar yrðu fáir og útgáfa skipulögð þannig að það yrðu til dæmis tíu ár á milli lokagjalddaga og fyrst yrði byrjað með til dæmis fjóra flokka. Jafnframt yrði eigendum húsbréfa og húsnæðisbréfa boðið að skipta þeim fyrir íbúðabréf þegar markaðsverð á þeim hefði myndast. Þannig yrðu nýju skuldabréfaflokkarnir fljótt stórir sem styddi við verðmyndun bréfanna á markaði. Við skiptin þyrfti að taka tillit til þess að Íbúðalánasjóður bæri „verulega vaxtaáhættu ef almennir vextir verða undir vöxtum fasteignaveðbréfa og uppgreiðslur þeirra aukast. Úr þessari áhættu má draga með því að fara hægar í skipti á Húsbréfum.“80 Ennfremur taldi nefndin æskilegt að sett yrði upp aðalmiðlarakerfi fyrir íbúðabréf, sambærilegt og með ríkisbréf. Þá væri einnig mikilvægt að kanna möguleika á uppgjöri íbúðabréfa í erlendri uppgjörsmiðstöð.

Nefndin lagði til að lán yrðu afgreidd í peningum en ekki með skuldabréfum eins og tíðkaðist í húsbréfakerfinu og að vextir á útlánum ákvörðuðust með álagi á markaðsvexti í undangengnum útboðum íbúðabréfa. Aldrei yrðu veitt lán nema að lokinni fjármögnun með skuldabréfaútboði. Aðeins yrði heimilt að greiða upp lán gegn þóknun sem yrði jafnhá mismun á markaðsverðmæti lánsins og samsvarandi íbúðabréfs. Íbúðalánasjóður gæti þá keypt íbúðabréf á markaðnum fyrir andvirði uppgreiðslu án þess að skaðast. Nefndin gekk út frá því að íbúðabréf væru ekki uppgreiðanleg en Íbúðalánasjóður myndi kaupa bréf á markaði á móti uppgreiðslum og lántakandinn myndi bera kostnað af því ef einhver væri.

Samkvæmt áliti nefndarinnar átti fljótlega eftir útgáfu íbúðabréfa að bjóða upp á skipti á öllum flokkum útistandandi húsnæðisbréfa. Hægar átti að fara í að skipta út húsbréfum vegna þeirrar áhættu sem gat skapast við uppgreiðslur en nefndin taldi hættu á að þær gætu orðið miklar vegna lækkandi vaxta. Til að bregðast við þessu þyrfti Íbúðalánasjóður að geta efnt til aukaútdráttar húsbréfa eða að kaupa bréf á markaði. Nefndin taldi mikilvægt að meta vaxtaáhættuna árlega og gefa út áætlun um hve mikil skipti á húsbréfum fyrir íbúðabréf væru áætluð á hverju ári.

Útgáfu Íbúðalánasjóðs var breytt um mitt ár 2004. Að flestu leyti var farið eftir ráðleggingum nefndarinnar en þó var vikið frá þeim í tveimur veigamiklum atriðum. Hið fyrra er að uppgreiðslur lántakanda voru leyfðar án uppgreiðslugjalds. Vaxtaáhætta Íbúðalánasjóðs vegna uppgreiðslu lána varð því mun meiri en ef farið hefði verið að tillögum nefndarinnar að þessu leyti. Áhætta vegna uppgreiðslna einskorðaðist ekki við lán úr húsbréfakerfinu og eldri kerfum heldur var hún einnig mikil í nýja kerfinu. Hitt atriðið er að mun hraðar var farið í skuldabréfaskiptin en lagt var til. Líkt og nefndin stakk upp á var unnið mat á því hve hratt bæri að fara í skiptin. Það mat var síðan hunsað í framkvæmd og stærstum hluta útistandandi húsbréfa skipt fyrir hin nýju íbúðabréf sem voru án uppgreiðsluákvæðis. Áhætta Íbúðalánasjóðs vegna uppgreiðslu lána var því aukin verulega þrátt fyrir ráðleggingar sem sjóðurinn fékk um hvernig væri unnt að draga úr henni. Framkvæmdin stangaðist á við ráðgjöf á þann hátt að uppgreiðsluáhætta vegna eldri lána var aukin verulega (þar sem svigrúm til að bregðast við henni minnkaði vegna þess hve langt var gengið við að skipta íbúðabréfum fyrir útistandandi húsbréf) og uppgreiðsluáhætta sjóðsins vegna nýrra lána varð veruleg í stað þess að hún væri hjá lántakandanum líkt og gert var ráð fyrir í tillögum nefndar um endurskipulagningu á útgáfumálum Íbúðalánasjóðs. Nánar er fjallað um skuldabréfaskiptin í kafla 9.6.

Íbúðabréfin eru ekki innkallanleg þrátt fyrir að þau séu notuð til þess að fjármagna húsnæðislán sem hægt er að greiða upp. Það var gert til þess að ná fram lægri vöxtum með því að flytja uppgreiðsluáhættuna frá eiganda bréfanna til Íbúðalánasjóðs sem þurfti að mæta þeirri áhættu með hærra álagi en ella á sínum útlánum. Einnig er hugsanlegt að skuldabréf sem voru allt í senn gefin út í krónum, verðtryggð og innkallanleg, hafi þótt of flókin til þess að laða að sér erlenda fjárfesta.81 Íbúðabréfin eru því að flestu leyti sambærileg við húsnæðisbréfin. Með því að flytja nær alla fjármögnun Íbúðalánasjóðs yfir í íbúðabréfakerfið var fljótlega hægt að byggja upp stóra markaðshæfa flokka skuldabréfa og stuðla þannig að virkum viðskiptum með bréfin á markaði. Þannig urðu þau meira aðlaðandi í augum fjárfesta þar sem seljanleikaálagið var minna en á fyrri skuldabréfaflokkum sjóðsins. Til að stækka enn frekar mögulegan kaupendahóp voru bréfin frá upphafi skráð í alþjóðlegt uppgjörskerfi.

Íbúðabréfin eru áhættuminni eign og ávöxtunarkrafa þeirra á markaði því lægri en húsbréfanna. Sambærilegur munur var á húsbréfum og húsnæðisbréfum og var munur á ávöxtunarkröfu þeirra lagður til grundvallar við verðlagningu í skiptunum. Húsnæðisbréfin voru einnig í stærri flokkum en húsbréfin og því seljanlegri. Það skilar einnig lægri kröfu en erfitt eða ógerlegt er að meta hve stór hluti munarins á ávöxtunarkröfu húsnæðisbréfa og húsbréfa stafaði af minni seljanleikaáhættu húsnæðisbréfanna og hve stór hluti var vegna þess að húsbréfin voru útdraganleg. Íbúðabréfin eru svo í enn stærri flokkum og enn seljanlegri auk þess að vera uppgjörshæf í erlendum uppgjörskerfum. Ávöxtunarkrafa þeirra er því enn lægri en húsnæðisbréfanna.

Þegar breytingum á fjármögnun Íbúðalánasjóðs var hrundið í framkvæmd sumarið 2004 voru vextir á lánum hjá sjóðnum jafnframt lækkaðir. Vextirnir höfðu verið 5,1% frá því 1994. Í húsbréfakerfinu höfðu lánin verið afgreidd í formi skuldabréfs. Virði bréfsins á markaði var í raun það sem lántakandinn fékk til að greiða þeim sem hann keypti af. Virði lánsins var því yfirleitt nokkuð frábrugðið þeirri lánsupphæð sem afgreidd var miðað við nafnverð húsbréfanna sem lántakandinn fékk afhent. Markaðsvirði bréfsins var ýmist undir nafnverði, þ.e. bréfið var selt með afföllum, sem er önnur leið til að segja að lánsvextirnir hafi verið hærri en nafnvextir bréfsins, eða að bréfið var selt á markaði á yfirverði eða með álagi, þ.e. lánsvextirnir voru undir nafnvöxtum bréfsins. Raunverulegir vextir lánanna sveifluðust því eftir markaðsaðstæðum og þróun markaðsvaxta húsbréfa 1999–2004 er sýnd á mynd 4.14. Nafnvextir á lánum Íbúðalánasjóðs voru lækkaðir úr 5,1% í 4,8% í júlí 2004 og í lok ársins voru þeir komnir niður í 4,15%.

4.3.3.2.2 Breytingar á útlánareglum

Lögum um Íbúðalánasjóð var breytt aftur í desember 2004 en þær breytingar sneru að útlánareglum sjóðsins. Í aðdraganda alþingiskosninganna 2003 kom Framsóknarflokkurinn með þá hugmynd að hækka lánshlutfall almennra lána í 90% en svo hátt lánshlutfall hafði aðeins verið í boði til þeirra sem voru undir tekju- og eignamörkum sem sjóðurinn setti. Samhliða hækkun lánshlutfalls átti fjárhæð lánanna að hækka. Í tillögum sem útfærðar voru af flokknum var stungið upp á að þessi hækkun á lánsviðmiðum yrði innleidd í þrepum á nokkrum árum. Hækkun veðhlutfalls á lánum Íbúðalánasjóðs fór inn í stjórnarsáttmála og tillögurnar þróuðust nokkuð í meðförum vinnuhóps sem settur var á fót af félagsmálaráðherra sumarið 2003. Þegar kom að framkvæmdinni í desember 2004 var lánshlutfallið hækkað í 90% þegar í stað og hámarkslánsfjárhæð var einnig hækkuð hraðar en áður hafði verið stefnt að. Hámarksupphæð láns takmarkaði lántökur einstaklinga hjá Íbúðalánasjóði og á meðan hún var tiltölulega lág nýttist það kaupendum ódýrari eigna að veðhlutfallið var hærra en áður. Nánar er fjallað um þessar breytingar á útlánareglum Íbúðalánasjóðs árið 2004 í kafla 9.

Helsta ástæða þess að upphaflega var gert ráð fyrir því að þessar breytingar yrðu innleiddar í nokkrum skrefum var óttinn við að annars gæti farið af stað „eftirspurnarsprenging“ á húsnæðismarkaði sem leiddi til mikilla verðhækkana.82 Þegar lagabreytingin var gerð í lok árs 2004 höfðu stærstu viðskiptabankarnir og sparisjóðir boðið íbúðalán í nokkra mánuði á sambærilegum eða hagstæðari kjörum en Íbúðalánasjóður. Þá ákváðu starfsmenn sjóðsins að réttast væri að taka þátt í samkeppni við bankana af fullum þunga og hámarkslánshlutfall hjá Íbúðalánasjóði var í einu skrefi fært í 90% af verðmæti eignar (mynd 4.15). Þá var fasteignaverð þegar tekið að rísa hratt og uppgreiðslur á lánum Íbúðalánasjóðs streymdu inn en sjóðurinn var einmitt nýbúinn að gera sér erfitt fyrir með að bregðast við þeirri fyrirsjáanlegu og, eins og nánar er lýst síðar í kaflanum, margfyrirséðu þróun. Ýmsir aðilar, m.a. Seðlabankinn, fjármálaráðuneytið og Lánasýsla ríkisins, höfðu bent á að Íbúðalánasjóður mætti eiga von á aukinni samkeppni frá bönkunum. Því gæti komið til mikilla uppgreiðslna sem sjóðurinn þyrfti að verja sig fyrir.

Haft er eftir Halli Magnússyni starfsmanni Íbúðalánasjóðs í Morgunblaðinu 31. desember 2003 að lán bankanna í erlendum gjaldmiðlum sem þá voru í boði hafi ekki komið Íbúðalánasjóði á óvart og það hefði verið fyrirsjáanlegt að þeir myndu bregðast við tillögum um 90% lán Íbúðalánasjóðs. Sjóðurinn gerði jafnframt ráð fyrir því að bankarnir færu að bjóða sambærileg lán og Íbúðalánasjóður haustið 2004 samkvæmt frétt í Morgunblaðinu 20. desember 2004 þar sem vitnað er í sama starfsmann sjóðsins.83 Þetta er einkar athyglisvert í ljósi þess að í maí 2010 gaf Íbúðalánasjóður út skýrslu þar sem segir um innkomu bankanna á fasteignalánamarkað haustið 2004: „Þessar afdrifaríku breytingar bankakerfisins voru gerðar án aðvörunar og án nokkurs samstarfs bankakerfisins við stjórnvöld, seðlabanka, fjármálaeftirlit eða aðra þá aðila sem að efnahagsmálum koma.“ 84 Enn fremur segir í skýrslu Íbúðalánasjóðs:

Eftir 24. ágúst 2004 þegar bankarnir lögðu til atlögu við Íbúðalánasjóð með skilyrðum um 1. veðrétt og uppgreiðslu lána Íbúðalánasjóðs til þeirra sem kusu að nýta sér haftalaus lágvaxtalán þeirra hafði það enga efnahagslega þýðingu að fresta innleiðingu 90% lána Íbúðalánasjóðs og leiðréttingu hámarkslána sjóðsins langt umfram fyrirliggjandi áætlanir um hækkun hámarksláns á árunum 2006–2007.85

Á mynd 4.15 sést að hugmyndir um að hækka lánshlutfall hjá Íbúðalánasjóði í 90% í einu skrefi komu fyrst fram haustið 2003 hjá ráðgjafahópi um útfærslu breytinganna en þeim hópi stýrði Hallur Magnússon hjá Íbúðalánasjóði.86 Nánar er fjallað um aðdraganda og framkvæmd þessara breytinga í kafla 9.1.

Hámarkslán sjóðsins til einstaklinga voru hækkuð úr 9 milljónum króna fyrir nýtt húsnæði og 8 milljónum króna fyrir notað húsnæði í 9,7 milljónir (nýtt) og 9,2 milljónir (notað) í desember 2003. Í október 2004 voru svo öll almenn lán hækkuð í 11,5 milljónir króna og í 14,9 milljónir í desember og höfðu þá hækkað um 66% vegna nýs húsnæðis og um 86% vegna notaðs húsnæðis á einu ári. Í apríl 2005 voru hámarkslán hjá Íbúðalánasjóði hækkuð í 15,9 milljónir og í 18 milljónir í apríl 2006 og hækkunin þá alls orðin 77% vegna nýs húsnæðis og 99% vegna notaðs á 28 mánuðum en íbúðaverð hækkaði um 70% á sama tíma. Hækkun hámarksláns varð því hraðari í framkvæmd en til stóð þegar tillögurnar voru útfærðar (mynd 4.16).

Þessar breytingar, hækkun lánshlutfalls og hámarksláns, juku eftirspurn eftir húsnæði. Þau líkön af húsnæðismarkaði sem skoðuð voru hér að framan og þau sem er að finna í viðauka við þennan kafla sýna að því hefði mátt búast við (i) örri hækkun húsnæðisverðs sem síðan myndi hjaðna á ný, (ii) aukinni fjárfestingu í íbúðarhúsnæði á meðan húsnæðisverð væri hátt, (iii) aukinni skuldsetningu almennings, og (iv) tímabundið aukinni einkaneyslu. En ýmislegt fleira gerðist um sama leyti. Mikill vöxtur varð í íbúðalánum bankanna sem einnig nýttu sér gott aðgengi að ódýru erlendu lánsfé sem og greiðvikinni lausafjárfyrirgreiðslu í Seðlabankanum. Lækkun Seðlabankans á bindiskyldu árið 2003 hafði einnig skapað mikla útlánagetu hjá lánastofnunum.

4.3.3.3 Samkeppni við banka

Með stofnun Íbúðalánasjóðs og síðan þeim breytingum sem gerðar voru á starfsemi hans 2004 voru tekin lokaskrefin í þeirri þróun að víkja sem mest frá því að framfylgja félagslegri húsnæðisstefnu. Þess í stað var búinn til sérstakur húsnæðisfjármögnunarbanki í eigu ríkisins sem veitti íbúðalán í samkeppni við einkarekna viðskiptabanka.

Það er vel þekkt að markaðsvæðing íbúðalána auðveldar heimilunum að fjármagna neyslu sína með lántöku sem byggist á húsnæðisauði þeirra.87 Rýmri aðgangi að lánsfé og slakari lánakröfum fylgir oft eiginfjárdráttur heimilanna.88 Rannsóknir Efnahags- og framfarastofnunarinnar benda til þess að hækkandi fasteignaverði fylgi auðsáhrif á einkaneyslu auk þess sem aðgengi að lausafé batnar.

Miklar uppgreiðslur hjá Íbúðalánasjóði voru vandamál og það kom fljótt í ljós að sjóðurinn var ekki undir það búinn að takast á við þann vanda. Gripið var til þess að fjármagna lán samkeppnisaðila og fjárfesta í lánasöfnum þeirra á árunum 2004 og 2005. Nánar er fjallað um það í kafla 9.12. Í nóvember 2005 bauð Íbúðalánasjóður upp á þann valmöguleika að taka lán með sérstöku uppgreiðslugjaldi sem endurspeglaði kostnað sjóðsins vegna uppgreiðslu, líkt og nefndin um endurskipulagningu fjármögnunar sjóðsins hafði lagt til árið 2003 að yrði gert. Þessi lán voru boðin með lægri vöxtum en almenn lán sjóðsins sem voru áfram með uppgreiðsluheimild án gjalds. Í apríl 2006 voru hámarkslán hækkuð úr 15,9 milljónum í 18 milljónir króna. Sumarið 2006 var lánshlutfallið lækkað aftur í 80% og hámarkslán í 17 milljónir króna. Þetta var gert til þess að bregðast við ráðgjöf alþjóðlegra stofnana sem töldu að útlánastefna sjóðsins væri varasöm þar sem hún yki á þenslu í hagkerfinu. Auk þess voru þegar komin fram sterk merki ofhitnunar. Níu mánuðum síðar, skömmu fyrir kosningar 2007, töldu stjórnvöld að þessar samdráttaraðgerðir hefðu þegar skilað svo miklum árangri að þeirra væri ekki þörf lengur. Hámarkslán og -veðhlutfall voru því hækkuð á ný í 18 milljónir og 90% í mars 2007 (mynd 4.17).

4.3.4 Nýleg stefnumótun

Umtalsverð stefnumótunarvinna um húsnæðismál hefur farið fram á vegum félags– og tryggingamálaráðuneytis og síðar velferðarráðuneytis frá því á árinu 2010. Íbúðalánasjóði er enn ætlað stórt hlutverk við framkvæmd húsnæðisstefnu stjórnvalda en í nýrri húsnæðisstefnu kemur fram að hlutverk hans verði eflt og verkefnum fjölgað.

Félags- og tryggingamálaráðherra skipaði samráðshóp um húsnæðisstefnu í nóvember 2010.89 Hópnum var falið að mynda húsnæðisstefnu sem myndi „tryggja öllum landsmönnum fjölbreytta og örugga valkosti í húsnæðismálum.“ Í skýrslu hópsins er áréttað að meginmarkmið húsnæðisstefnunnar sé að „tryggja húsnæðisöryggi heimila á Íslandi.“ Jafnframt þurfi stefnan að „stuðla að félagslegri samheldni og vinna með efnahagslegum markmiðum stjórnvalda og peningastefnu Seðlabanka Íslands til að stuðla að efnahagslegum stöðugleika.“ Varðandi markmið um húsnæðisöryggi er í skýrslu samráðshópsins vísað til vegvísis Evrópuráðsins um húsnæðismál. Fram kemur í skýrslunni að með húsnæðisöryggi sé átt við að húsnæði fyrir einstaklinga og fjölskyldur sé „tryggt og varanlegt“. Það er svo nánar skýrt þannig að það geti t.d. verið skaðlegt fyrir börn að skipta oft um skóla. Ennfremur segir í skýrslunni: „Í húsnæðisöryggi felst að allir geti búið í húsnæði sem hentar þeirra aðstæðum og uppfyllir öryggis- og gæðakröfur sem eru skilgreindar í byggingarreglugerð.“ Af þessari skilgreiningu er nokkuð óljóst hvað við er átt en þó virðist mega flokka það í tvennt; annars vegar séu gerðar öryggis- og gæðakröfur til húsnæðis og þær settar fram í byggingarreglugerð, á hinn bóginn sé óheppilegt að börn skipti oft um leik- og grunnskóla. Stjórnvöld verði svo að sjá til þess að fólk njóti húsnæðisöryggis í þessum skilningi óháð „aldri, fjölda á heimili og líkamlegu ástandi íbúa á heimilinu.“

Annað markmið húsnæðisstefnunnar samkvæmt fyrrnefndri skýrslu er „að stuðla að félagslegri samheldni“ í þeirri merkingu „að vinna gegn aðskilnaði ólíkra samfélagshópa á húsnæðismarkaði.“ Þar er fjallað um að hverfi og bæir þurfi að bjóða upp á fjölbreytni í stærðum og gerðum íbúða og búsetuforms og að lágtekjufólk, fjölskyldur með þunga framfærslubyrði og í erfiðum félagslegum aðstæðum, fatlaðir og aldraðir eigi að vera á sama húsnæðismarkaði og aðrir. Hér virðist átt við að hverfi byggist ekki af einsleitum íbúum þannig að myndist aðskilnaður til dæmis vegna tekna eða menntunar.

Þriðja markmið húsnæðisstefnunnar er efnahagslegur stöðugleiki að mati samráðshópsins. Þar segir að „húsnæðisstefna [verði] að vera í takt við efnahagsstefnu stjórnvalda og peningastefnu Seðlabanka Íslands.“ Bent er á að sveiflur í húsnæðisverði og framboði og eftirspurn á húsnæðismarkaði geti haft áhrif á gang efnahagslífsins. Í þessu samhengi er talið nauðsynlegt að auðvelda möguleika einstaklinga og fjölskyldna til búferlaflutninga þar sem slíkur hreyfanleiki sé mikilvægur fyrir vinnumarkaðinn. Þetta markmið virðist því að minnsta kosti að þessu leyti stangast á við markmiðið um húsnæðisöryggi eins og það er skilgreint. Þar sem hátt hlutfall eigin húsnæðis og mikil skuldsetning dragi úr hreyfanleika þurfi valkostir um búsetuúrræði að vera í boði. Mikilvægt sé að verkaskipting hins opinbera og almenns fjármálamarkaðar sé skýrt mörkuð.

Nánari útfærslur á ýmsum áhersluatriðum samráðshópsins voru unnar í vinnuhópum í framhaldinu en velferðarráðherra skipaði fjóra vinnuhópa um húsnæðismál í september 2011.90 Þeir skiluðu sínum skýrslum árið 2012. Ein fjallaði um hvernig mætti efla og samræma öflun og miðlun upplýsinga um húsnæðismál. Vinnuhópurinn skilaði skýrslu í janúar 2012.91 Annar vinnuhópur fjallaði um útfærslu á kerfi húsnæðisbóta og skilaði hann skýrslu í maí 2012.92 Þriðji hópurinn skilaði skýrslu um gerð húsnæðisáætlunar í júní 2012.93 Sá fjórði fjallaði um endurskoðun á rekstrar- og skattaumhverfi húsnæðisfélaga. Sá vinnuhópur skilaði skýrslu í nóvember 2012.94

Þarna er komin nokkuð á veg vinna við að útfæra tiltekin atriði eins og til dæmis húsnæðisbætur, á meðan heildarstefnan liggur ekki fyrir. Ekki hafa enn verið teknar ákvarðanir um framtíðarhlutverk ríkisins við fjármögnun íbúðalána, hlutverk Íbúðalánasjóðs og þar fram eftir götunum. Nánari umfjöllun um nýlega stefnumótun í húsnæðismálum er í kafla 18. Í kafla 17 eru reifaðar hugmyndir um áhrif mismunandi útfærslu húsnæðisstefnu og húsnæðisfjármögnunar.

4.3.5 Umræður og samantekt

4.3.5.1 Samantekt

Húsnæðisstefna á Íslandi mótaðist á síðustu öld og þá fyrst sem viðbrögð við húsnæðisskorti og lélegu leiguhúsnæði í höfuðborginni. Verkamannabústaðir, sem voru fjölbýlishús með eignaríbúðum ætluðum tekju- og eignalitlu fólki, voru byggðir að hluta með fjármögnun frá sveitarfélögum. Lán til bygginganna voru niðurgreidd gegnum Byggingarsjóð verkamanna. Þetta varð meginfarvegur félagslegrar húsnæðisaðstoðar fram að síðustu aldamótum.

Frá upphafi miðaðist húsnæðisstefnan við að aðstoða sem flesta við að byggja sér og síðar að eignast húsnæði hvort sem það var byggt eða keypt á markaði. Hlutverk hins opinbera snerist í upphafi fyrst og fremst um það að útvega fjármögnun til húsbygginga en síðar að miðla lánsfé á niðurgreiddum vöxtum og enn síðar á sem lægstum markaðsvöxtum til íbúðakaupenda almennt.

Húsnæðismálastjórn var stofnuð 1955 og tveimur árum síðar Húsnæðismálastofnun (sem hét Húsnæðisstofnun frá 1980) og Byggingarsjóður ríkisins sem húsnæðismálastjórn stýrði (tafla 4.1). Þetta varð meginfarvegur fyrir aðkomu ríkisins að fjármögnun almenna húsnæðiskerfisins. Árið 1970 var Byggingarsjóður verkamanna jafnframt fluttur undir húsnæðismálastjórn.

Erfiðlega gekk að fjármagna húsnæðislán á sjöunda og áttunda áratugnum. Endurgreiðslutími lánanna var nokkuð langur en verðbólga var mikil á þessum árum og vöxtum var stýrt af hinu opinbera. Verðmæti endurgreiðslnanna varð þess vegna minna en lánsupphæðin. Kerfið fól því í sér tilflutning fjármagns frá skattgreiðendum og lífeyrissjóðum, sem tóku þátt í fjármögnun byggingarsjóðanna, til húsbyggjenda. Að fá lán við þessar aðstæður var því sambærilegt við að fá afhent viss peningaleg gæði umfram þá sem ekki fengu lán. Af því hlaust sú hefð að lánum var að nokkru leyti úthlutað eftir flokkssjónarmiðum.

Tilraunir með verðtryggingu kerfisins hófust strax 1955. Húsnæðismálastofnun bauð frá upphafi bæði verðtryggð og óverðtryggð lán. Verðtryggðu lánin voru þó ekki verðtryggð að fullu þar sem vaxtagreiðslur miðuðust ávallt við upphaflega lánsfjárhæð. Nokkurt bakslag kom í þróun verðtryggingar í kringum 1970. Á fyrri hluta áttunda áratugarins voru endurgreiðslur tryggðar með byggingarvísitölu að fjórum tíundu, þ.e. þær hækkuðu á hverju ári sem nam 40% af hækkun byggingarvísitölu. Þar sem raunvextir voru neikvæðir á þessum tíma var lítið um sparnaðarmöguleika sem héldu verðgildi sínu. Þetta hvatti mjög til fjárfestingar í húsnæði. Kerfið var því þannig uppbyggt að það ýtti undir eftirspurn eftir fasteignalánum en hélt aftur af framboðinu. Afleiðingin var opinbert skömmtunarkerfi.

Betur gekk með fjármögnun eftir að verðtrygging varð almenn 1980. Raunvextir hækkuðu og fram komu aðrir valkostir fyrir sparnað en húsbyggingar.

Þegar verðtrygging launa var afnumin 1983 og áhersla peningastefnunnar fluttist í vaxandi mæli á fast gengi náðist loks að koma böndum á verðbólguna. Þegar aðlögun að lægra verðbólgustigi gekk yfir féllu raunlaun mikið og vanskil verðtryggðra lána jukust. Mikil óánægja ofskuldsettra lántakenda varð til þess að verulega var slakað á lánareglum Húsnæðisstofnunar í framhaldinu. Árið 1986 var svo innleitt ósjálfbært kerfi til fjármögnunar húsnæðislána og var áhersla á lán til fasteignaviðskipta með notað húsnæði aukin. Eftirspurn eftir lánum varð gríðarleg enda vextir hressilega niðurgreiddir af ríkinu.

Húsnæðislánakerfinu var umbylt á ný 1989 þegar húsbréfakerfið var innleitt. Vægi hinnar opinberu Húsnæðisstofnunar á lánamarkaði jókst mikið við það, sérstaklega á markaðnum fyrir notað húsnæði. Fljótlega varð ljóst að byggingarsjóðirnir, og þá sérstaklega

Byggingarsjóður verkamanna, stefndu í þrot á næstu árum. Vaxtaákvarðanir byggingar-sjóðanna á árunum 1990-1992 vörnuðu því að það gerðist.

Aftur var kerfið endurskipulagt 1998 og Íbúðalánasjóður var stofnaður. Byggingarsjóðirnir voru leystir upp og sameinaðir Íbúðalánasjóði. Enn jukust útlán hins opinbera húsnæðislánasjóðs og enn og aftur var áhersla á lán til almennra viðskipta á húsnæðismarkaði aukin. Hin félagslegu lán Byggingarsjóðs verkamanna voru aflögð en í stað þeirra voru veitt viðbótarlán á lítið eitt hærri vöxtum en almenn lán til þeirra sem höfðu lakari greiðslugetu en almennt gerðist. Þeim buðust þannig lán fyrir allt að 90% af verðmati húsnæðis. Viðmiðin voru þó útvíkkuð verulega frá því sem áður var miðað við vegna félagslegra lána. Um þriðjungur allra lána Íbúðalánasjóðs var fljótlega vegna viðbótarlána.

Fljótlega eftir stofnun Íbúðalánasjóðs var farið að skoða hvernig mætti einfalda útgáfu sjóðsins á skuldabréfum og gera þau aðgengilegri fyrir breiðari kaupendahóp. Sérstaklega var hugað að því að sækja fjármögnun með ríkisábyrgð út fyrir landsteinana og veita þannig erlendu fjármagni, sem mikið framboð var af og leitaði fyrst og fremst eftir jákvæðum vaxtamun, inn á íslenskan fasteignamarkað.

Samhliða sókn í erlent lánsfé fór svo af stað vinna við að útfæra enn frekari útvíkkun á starfsemi sjóðsins. Þar var áhersla lögð á að hækka lánsupphæðir verulega og hleypa síðan öllum fasteignakaupendum inn í hið nýja félagslega kerfi, þ.e. að veita öllum 90% lán.

4.3.5.2 Umræður

Með lögum um verkamannabústaði 1929 var mótuð sú stefna hins opinbera að hjálpa sem flestum að fjármagna eigið húsnæði. Framan af var lögð áhersla á að aðstoða þá sem voru að byggja húsnæði. Frá því í kringum 1980 hefur þáttur fjármögnunar í viðskiptum með notað húsnæði aukist stig af stigi. Jafnframt hafa umsvif opinberra húsnæðisfjármögnunarsjóða vaxið í hlutfalli við landsframleiðslu. Regluverkið um lánveitingar hins opinbera til húsnæðisfjármögnunar hefur aðlagast því og auðveldað hinum opinberu lánastofnunum að víkka út starfssvið sitt og hefur það flust frá því að vera fyrst og fremst fjármögnun húsnæðisbygginga í það að vera fyrst og fremst fjármögnun viðskipta með fasteignir. Samhliða hefur umfang ríkisins á húsnæðislánamarkaði vaxið mikið, öfugt við þá þróun sem verið hefur annars staðar á Norðurlöndunum á undanförnum áratugum.

Á sama tíma hefur einnig orðið sú þróun að dregið hefur úr beinni niðurgreiðslu húsnæðislána og kjör lána hafa í seinni tíð miðast við fjármögnunarkjör húsnæðislánastofnunarinnar. Það hefur hjálpað til við að ná jafnvægi á markaðnum og dregið úr pólitískum viðmiðum við úthlutun lána sem áður gætti í nokkrum mæli.

Á meðan lánveitingar voru niðurgreiddar með verðbólgu, þ.e. þannig að veitt lán voru mun verðmætari en endurgreiðslur lánsfjárins, vöndust lántakendur við það að geta fjármagnað húsnæði af gæðum sem þeir hefðu ekki ráðið við ef þeir hefðu þurft að endurgreiða lánsféð á raunvirði. Innleiðing verðtryggingar 1980 breytti þessu og það voru mikil viðbrigði fyrir húsbyggjendur. Bjarni Bragi Jónsson víkur að þessu í umfjöllun sinni um verðtryggingu og vexti:

Hér á undan er reynt að meta árangur verðtryggingar og vaxtastefnu út frá almennum þjóðhagslegum viðhorfum, sem verða að teljast mestu skipta. Fleiri viðhorf hafa þó að sjálfsögðu verið uppi í umræðunni, einkum félagsleg viðhorf er lúta að hagsmunum launþega og annars alþýðufólks, einkum hinna skuldugu þeirra á meðal. Fyrst verður þá fyrir hin óhjákvæmilega þynging skulda og lánagreiðslna við það, að verðtrygging tekur fyrir þá verðbólgutilfærslu, sem áður tíðkaðist. Oft var haft á orði, að fólk væri orðið háð því, að verðbólga greiddi niður íbúðalánin fyrir það, en á hinn bóginn var með þessu móti haldið uppi staðli húsnæðis og heildarneyslu, sem orkaði tvímælis, að efnahagur þjóðarinnar risi undir. Óhjákvæmilegt var eigi að síður að láta almenn fjármagnskjör ráðast af heildarhag þjóðarbúsins, þótt nokkur hluti hinna lakar settu réðu þá ekki við skuldabyrði af hefðbundnum húsnæðisstaðli, heldur varð að leita lausnar þess vanda eftir leiðum hins félagslega íbúðalánakerfis.95

Þótt verðtrygging húsnæðisskulda greiddi sem fyrr segir fyrir fjármögnun húsnæðislána-kerfisins hafði hún þá breytingu í för með sér að lántakendur þurftu að endurgreiða þau lán sem þeir tóku með jafn verðmiklum krónum.

Í framhaldinu hófst breytingaskeið opinberrar húsnæðisfjármögnunar. Nú var unnt að fá fjármagn til að lána og þá virðist stefnan hafa breyst í þá átt að veita sem flestum sem mest lán. Lánaviðmið voru útvíkkuð hvað eftir annað næstu áratugina og starfsemi lánasjóðanna einnig. Svo var komið um aldamótin að Íbúðalánasjóður var farinn að leita leiða til þess að veita erlendu lánsfé inn á húsnæðislánamarkaðinn og ráðist var í breytingar á fjármögnun sjóðsins með það fyrir augum að gera skuldabréf hans aðlaðandi fyrir erlenda fjárfesta. Samtímis var leitað leiða til að lána enn fleirum enn hærri upphæðir.

Með breytingum á fjármögnun og útlánum Íbúðalánasjóðs árið 2004 var gripið til ýmissa ráðstafana í þeim tilgangi að lækka vexti almennra húsnæðislána sem leiddi til þess að sókn jókst í lán til fasteignakaupa sem stuðlaði að aukinni skuldsetningu heimilanna. Til þess að ná fram sem mestri vaxtalækkun var ákveðið að hverfa frá uppgreiðanleika fjármögnunar. Þannig var vísvitandi tekin verulega áhætta í rekstri Íbúðalánasjóðs þar sem hann sat uppi með uppgreiðsluáhættu íbúðalána. Fjallað er um leiðir til að bregðast við uppgreiðsluáhættu og úrræði Íbúðalánasjóðs í kafla 9.5.

Það er umhugsunarefni hvers vegna ákveðið var að fara mjög hratt í skuldabréfaskiptin sumarið 2004 í ljósi þess að miklar líkur voru á aukinni samkeppni og uppgreiðslum lána. Vextir voru lækkandi og lægri vextir húsnæðislána eitt af markmiðum skiptanna. Ýmsir umsagnaraðilar og ráðgjafar voru einnig meðvitaðir um yfirvofandi samkeppni bankanna á íbúðalánamarkaði og bentu starfsmönnum Íbúðalánasjóðs ítrekað á þá hættu sem fylgdi því eins og vísað er í hér að framan. Verðlagning í skiptunum var einnig með þeim hætti að eigendur húsbréfa komu vel út úr því að skipta þeim í íbúðabréf en Íbúðalánasjóður bar af því kostnað. Nánar er fjallað um verðlagninguna í skuldabréfaskiptunum í kafla 9.6.

Stærstu eigendur húsbréfa á þessum tíma voru lífeyrissjóðir. Þeir högnuðust ágætlega á húsbréfaeign sinni á árinu 2004, sérstaklega þeir sem nýttu sér skiptitilboð Íbúðalánasjóðs. Það kom sér vel fyrir þá þar sem illa hafði gengið árin á undan að ná ávöxtunarviðmiði sjóðanna. Tryggingafræðileg staða þeirra hafði því versnað nokkuð á fyrstu árum aldarinnar en raunávöxtun þeirra var að jafnaði neikvæð á árunum 2000–2002. Margir sjóðir höfðu aukið erlendar fjárfestingar sínar skömmu fyrir hrun hlutabréfaverðs á erlendum mörkuðum í kjölfar þess að netbólan sprakk árið 2001. Árið 2003 var raunávöxtun sjóðanna hins vegar góð, að jafnaði 11,3% og 10,4% árið 2004.

Eftir aldamótinn jókst áhugi erlendra fjárfesta á húsbréfum. Kaupþing var mað starfsstöð í Bandaríkjunum og þar voru erlendum fjárfestum meðal annars seld húsbréf.96 Í kafla 9.8 er því lýst hvernig erlendir fjárfestar mátu áhættu af þessum viðskiptum og þar er einnig rakin reynslusaga af fjárfestingu í íslenskum húsbréfum.97 Þær breytingar sem gerðar voru á útgáfu Íbúðalánasjóðs eru mjög í takt við það sem erlendir fjárfestar höfðu óskað og til þess fallnar að auka verðmæti fjárfestingar þeirra.

4.3.5.3 Samhengi við stefnuskrár síðustu ríkisstjórna

Í ljósi þeirra breytinga, sem urðu á umgjörð, framkvæmd og fjármögnun á þátttöku hins opinbera á húsnæðislánamarkaði á undanförnum árum, er áhugavert að skoða hver stefna undanfarinna ríkisstjórna var í húsnæðismálum.

Í apríl 1995 stofnuðu Sjálfstæðisflokkur og Framsóknarflokkur ríkisstjórn og í stefnuyfirlýsingu var vikið lauslega að húsnæðismálum og fimm atriði voru nefnd. Í fyrsta lagi ætlaði ríkisstjórnin að bjóða upp á meiri sveigjanleika varðandi lánstíma hjá Húsnæðisstofnun, þannig að í stað 25 ára lána stæði lántakendum til boða að velja lánstíma frá 15 árum til 40 ára. Stefnt var að því að leggja sérstaka áherslu á að hjálpa ungu fólki að eignast sína fyrstu íbúð. Þá átti að gefa þeim, sem voru með lán í eldra lánakerfi Húsnæðisstofnunar, kost á að lengja lánstímann. Þessu fylgdi nokkuð óljós yfirlýsing um að stuðlað yrði að því að einstaklingar í alvarlegum greiðsluerfiðleikum hefðu möguleika á því að ná tökum á fjármálum sínum. Að lokum sagði í stefnuyfirlýsingu ríkisstjórnarinnar 1995: „Stefnt verður að því að flytja almenna húsnæðislánakerfið frá Húsnæðisstofnun yfir í bankakerfið.“

Eins og nefnt er að framan var lánshlutfall til þeirra, sem voru að kaupa eða byggja í fyrsta sinn, hækkað úr 65% í 70% með reglugerð í júní 1995. Í desember 1995 var svo samþykkt að lengja hámarkslánstíma fasteignaveðbréfa í 40 ár úr 25 árum og tók sú breyting gildi í janúar 1996. Þá voru gefnir út þrír húsbréfaflokkar til 15, 25 og 40 ára. Komið var til móts við þá sem voru í verulegum vanskilum með því að heimila lánveitingu til þeirra í 15 ár og fresta höfuðstólsgreiðslum í allt að þrjú ár. Ekki bólaði á flutningi almennra húsnæðislána í bankakerfið en vorið 1998 voru samþykkt ný lög um húsnæðismál, nr. 44/1998, sem tóku gildi 1. janúar 1999. Með þeim var lögð aukin áhersla á almenn lán hinnar opinberu húsnæðislánastofnunar, Íbúðalánasjóðs, sem tók við starfsemi Húsnæðisstofnunar við gildistöku laganna. Skilyrði fyrir félagslegum lánum voru víkkuð út og formi þeirra breytt þannig að félagslega kerfið var sameinað almenna kerfinu en mun fleiri áttu rétt á aðstoð samkvæmt því. Hún fólst í viðbótarlánum á lítið eitt hærri vöxtum en almennu lánin þannig að heildarveðsetning stórs hluta lántakenda gat numið allt að 90% af verðmæti eignar. Í stað þess að flytja almennu lánin yfir í bankakerfið var félagslega lánakerfið sameinað því almenna og útvíkkað og umsvif hins opinbera á húsnæðislánamarkaði aukin.

Ekki er að finna stafkrók um húsnæðismál í stefnuyfirlýsingu ríkisstjórnarinnar frá 1999 en haldið var áfram að rýmka lántökurétt almennings hjá Íbúðalánasjóði. Á árinu 2000 var heimilað að fá húsbréfalán til kaupa á fleiri en einni íbúð. Árið 2001 voru skerðingarmörk lánsupphæðar hækkuð í 85% af brunabótamati og hámarksupphæðir lána hækkaðar í 8 og 9 milljónir. Í ágúst 2002 var svo heimilað að selja félagslegar íbúðir á almennum markaði og þar með aflétt kvöðum um kaupskyldu og forkaupsrétt sveitarfélaga.

Aftur var vikið að húsnæðismálum í stuttu máli í stefnuyfirlýsingu 2003. Þar segir að haldið verði áfram endurskipulagningu á húsnæðismarkaði í samræmi við markmið um Íbúðalánasjóð. Það kann að vísa til vinnu nefndar um endurskipulagningu á útgáfumálum Íbúðalánasjóðs sem að lokum skilaði tillögum um að breyta fjármögnun úr húsnæðisbréfum í íbúðabréf, meðal annars í þeim tilgangi að veita erlendu lánsfé inn á húsnæðismarkað.

Stóra kosningamál Framsóknarflokksins er síðan skjalfest sem stefna ríkisstjórnarinnar 23. maí 2003: „Lánshlutfall almennra íbúðalána verði hækkað á kjörtímabilinu í áföngum í allt að 90% af verðgildi eigna, að ákveðnu hámarki.“

Ríkisstjórnin 2003 hafði að auki að markmiði að efla leigumarkað íbúðarhúsnæðis.

Fjallað var í stuttu máli um breytingar á fjármögnun Íbúðalánasjóðs sumarið 2004 og á lánareglum í desember 2004 hér að framan. Ítarlega er fjallað um þessar breytingar í köflum 9.4 og 9.11 og ljóst að þær rýmkuðu enn frekar fyrir lántöku hjá sjóðnum. Þátttaka viðskiptabankanna í fjármögnun húsnæðis jókst 2004 og 2005 og Íbúðalánasjóður reyndi að verja markaðshlutdeild sína. Sjóðurinn bauð upp á lán á lægri vöxtum í nóvember 2005. Í nokkra mánuði á árunum 2006 til 2007 var hámarkslán lækkað um eina milljón og hámarkslánshlutfall úr 90% í 80% vegna ákalls erlendra eftirlitsstofnana um aukið aðhald. Vaxtaálag var einnig aukið lítið eitt, hækkað um 0,1%. Breytingar á hámarkslánsupphæð og hámarkslánshlutfalli gengu svo til baka skömmu fyrir kosningar vorið 2007.

Ríkisstjórn Sjálfstæðisflokks og Samfylkingarinnar sem tók til starfa vorið 2007 vék ekki að húsnæðismálum í sinni stefnuyfirlýsingu. Hámarkslánshlutfall var lækkað í 80% í júlí 2007 en hámarkslán var síðan hækkað í 20 milljónir í júní 2008.

Fyrstu árin eftir bankahrunið haustið 2008 voru gerðar lagabreytingar sem miðuðu fyrst og fremst að því að bæta stöðu skuldara, fjölga greiðsluerfiðleikaúrræðum og draga úr kostnaði við lántöku.

4.3.6 Ályktanir

Það er ekki ljóst hvort um það var tekin meðvituð ákvörðun en þannig atvikaðist að húsnæðisstefna á Íslandi snerist öðru fremur um að útvega húsnæðisfjármögnun. Lán til fjármögnunar almennra íbúðabygginga voru veitt af Húsnæðisstofnun ríkisins frá því á sjötta áratug síðustu aldar. Vægi Húsnæðisstofnunar á íbúðalánamarkaði jókst jafnt og þétt. Á níunda áratugnum voru útlánareglur rýmkaðar og hélt sú þróun áfram í um aldarfjórðung og svipar um margt til þeirrar þróunar sem varð í Bandaríkjunum þar sem stjórnmálamenn gripu ítrekað til þess ráðs að auðvelda almenningi að skuldsetja heimili sín með því að ýta undir vöxt íbúðalána og kynda þannig undir verðhækkun húsnæðis á sama tíma og neyslufé var sótt með veðsetningu heimila. Til þess að þessi hegðun stæði undir sér sem lengst þurfti að knýja fram lækkun vaxta. Þróun hér undir lok síðustu aldar og í upphafi þessarar var einnig á þennan veg.

Öfugt við það sem gerðist annars staðar á Norðurlöndunum snerist húsnæðisstefna hér fyrst og fremst um aðkomu ríkisins að fjármögnun og veitingu fasteignalána en ekki útfærslu neyslu- og framleiðslustuðnings á húsnæðismarkaði. Hér var aðstoðin einnig mun meiri til fasteignaeigenda en þeirra sem kusu annað búsetuform en víða á Norðurlöndunum hefur verið reynt að gera ekki upp á milli búsetuforma. Og öfugt við það sem gerðist annars staðar á Norðurlöndunum, þar sem opinber aðstoð hefur þróast í þá átt að verða sértækari og beinast að sérstaklega skilgreindum hlutum húsnæðis-markaðarins, var þróunin hér á landi hröðum skrefum í þá átt að verða almennari frekar en sértæk. Stefnan var með öðrum orðum að veita öllum sem best aðgengi að lánum á sem lægstum vöxtum. Það endaði með útbreiddri ósjálfbærri skuldsetningu almennra íbúðaeigenda.

Á sama tíma og umsvif Húsnæðisstofnunar og síðar Íbúðalánasjóðs jukust hallaði sífellt á félagslega jöfnun kerfisins samhliða því að umfang almennra lánveitinga jókst. Upp úr síðustu aldamótum var enn stefnt að útlánavexti á almennum íbúðalánamarkaði. Hvernig sem það kom til var unnið markvisst að því að aðlaga útgáfu fjármögnunarskuldabréfa að alþjóðlegum skuldabréfamörkuðum í því skyni að gera bréfin meira aðlaðandi fyrir erlenda fjárfesta. Með því var stefnt að því að beina erlendu fjármagni sem var í stöðugri leit að ávöxtun inn á íslenskan fasteignalánamarkað gegnum Íbúðalánasjóð ríkisins. Þannig stóð til að stuðla jafnframt að vaxtalækkun sem myndi hjálpa til við að koma fjármagninu í umferð. Til að auka eftirspurn almennings eftir lánsfé enn frekar var einnig stefnt að verulegri hækkun hámarkslána sjóðsins og hámarksveðhlutfalla. Ekki er ljóst hvort þessi hugmynd um að veita erlendu lánsfjármagni inn á íslenskan fjármagnsmarkað gegnum almenn íbúðalán er upprunnin hjá stjórnmálamönnum, starfsmönnum ráðuneyta, starfsmönnum Íbúðalánasjóðs eða erlendum vogunarsjóðsstjórum sem eygðu hagnaðarvon í verðtryggðum fasteignalánum OECD-smáríkis með fljótandi mynt, sterka innviði, sjálfstæðan seðlabanka og efnahagslíf sem var á leið inn í mikla uppsveiflu. Hvaðan svo sem hugmyndin kom var henni hrundið í framkvæmd af miklum krafti á árunum 2003–2005, þrátt fyrir varnaðarorð helstu umsagnaraðila sem hugmyndin var borin undir, bæði innan úr stjórnsýslunni og úr háskólaumhverfinu. Framkvæmd breytinganna var síðan allt annað en hnökralaus eins og nánar er lýst víða annars staðar í þessari skýrslu.

4.4 Alþjóðlegt samhengi

Frá því nokkru fyrir síðustu aldamót og fram undir miðjan fyrsta áratug aldarinnar einkenndist efnahagslíf heimsins og alþjóðlegir fjármálamarkaðir af gnótt lausafjár og lágum vöxtum.98 Mikið fjármagn flæddi um alþjóðlega markaði í leit að ávöxtun. Hvikult skammtímafjármagn streymdi þangað sem umframávöxtun var að fá en það gat líka flætt þaðan á ógnarhraða og oft þurfti ekki annað til en smávægilega breytingu á tilfinningu fjárfestanna.

Nýeinkavæddir íslenskir bankar sóttu í fjármögnun á alþjóðlegum fjármagnsmörkuðum af miklum þunga á árunum 2004–2007. Útlán þeirra jukust hröðum skrefum. Vöxtur lána til heimilanna var mestur í veðlánum til fasteignakaupa eða til endurfjármögnunar fasteigna, oft og tíðum með hærri veðsetningu en eldri lán. Fjármögnun og framboð fasteignalána breyttist mikið á þessum árum og þróaðist að nokkru í átt að því sem var að gerast í löndunum í kringum okkur.

4.4.1 Tengsl íslenskra og erlendra fjármagnsmarkaða

Fjármálamarkaðir á Íslandi tengdust erlendum mörkuðum sífellt betur á síðustu áratugum 20. aldar og sú þróun hélt áfram á fyrstu árum þessarar aldar. Gjaldeyrishöftum hafði verið komið á sem tímabundinni aðgerð til þess að sporna við útflæði gjaldeyris haustið 1931.99 Það tók svo vel á sjöunda áratug að aflétta höftunum á ný.

4.4.1.1 Árdagar íslensku krónunnar

Fyrstu íslensku krónurnar voru gefnar út 1886. Ísland var hluti af danska hagkerfinu til 1914 og íslenskar krónur jafngildar þeim dönsku. Á þessum árum voru öll Norðurlöndin eitt myntsvæði og krónur á öllum Norðurlöndunum með sama verðgildi sem miðaðist við að 2.480 krónur jafngiltu einu kílói af gulli. Líkt og margir aðrir bankar hætti Íslandsbanki gullinnlausn krónunnar við upphaf fyrri heimsstyrjaldarinnar. Bankanum var síðar gefin heimild til þess að auka seðlaútgáfu. Þar með var hagstjórn á Íslandi ekki lengur beintengd hagstjórn í Danmörku. Fram að lokum fyrri heimsstyrjaldarinnar þrefaldaðist verðlag á Íslandi meðan það tvöfaldaðist í Danmörku. Þrátt fyrir að verðlag hafi þróast með ólíkum hætti á Íslandi og í Danmörku á árum fyrra stríðsins var gengi krónunnar haldið jöfnu þeirri dönsku og það þrátt fyrir að hún hafi verið sett á flot gagnvart öðrum gjaldmiðlum. Reynt var að verja gengi íslensku krónunnar með innflutningshöftum og erlendri lántöku ríkisins.100 Árið 1920 hafði myndast óopinbert gengi á gjaldeyri en hann var hættur að skila sér til bankanna. Óopinbera gengið hélt áfram að lækka fram undir mitt ár 1922. 13. júní 1922 var svo í fyrsta skipti óháð skráning á gengi krónunnar og var hún 23% veikari en sú danska.101 Næstu ár má segja að krónan hafi verið á floti þótt sennilega hafi ekki verið tekin nein ákvörðun um slíkt. Þrýstingur á markaði ýtti bönkunum hvað eftir annað frá þeirri gengisstefnu sem þeir reyndu að fylgja og miðaðist helst við gengi gagnvart sterlingspundi. Raungengið veiktist mikið, sérstaklega á árinu 1923, þegar krónan veiktist gagnvart pundi og verðlag lækkaði einnig mikið og var orðið um 40% lægra en 1920. Árið 1924 ákváðu stjórnvöld hér, líkt og víða annars staðar, að stefna að sama gengi gagnvart gulli og hafði verið í gildi fyrir stríð. Gengisnefnd var sett á fót til að vinna að styrkingu krónunnar. Það gekk vel enda viðskiptakjör hagstæð og aflabrögð góð. Mikil styrking krónunnar kom sér illa fyrir útflutningsgreinarnar og fulltrúum sjávarútvegs og landbúnaðar var bætt í gengisnefndina og áhersla lögð á hægari breytingar gengisins.102 Gengið stöðvaðist svo í 22,15 kr. á sterlingspund 28. október 1925 og hélst það til ársins 1939. Ekki virðist hafa verið tekin ákvörðun um að festa gengið, aðeins að halda aftur af frekari hækkunum um stund. Þetta reyndist aftur á móti vera lengsta fastgengistímabil krónunnar. Pundið féll gagnvart þeim gjaldmiðlum sem áfram voru á gullfæti þegar gullinnlausn pundsins var hætt haustið 1931. Þá var ákveðið að krónan skyldi fylgja pundinu eins og gjaldmiðlar annarra Norðurlanda. Næstu tvö árin styrktist pundið en danska krónan var felld og íslenska krónan varð á ný á pari við þá dönsku 1933.

4.4.1.2 Gjaldeyrishöft og gengisfellingar

Tekin voru upp gjaldeyrishöft haustið 1931 vegna skorts á gjaldeyri. Næstu árin voru viðskiptahöft sífellt aukin hér á landi og reyndar víðast hvar í heiminum. Í apríl 1939 var að lokum gripið til þess að lækka gengi krónunnar og þá var hún felld um 18%. Þá var gengi krónunnar í fyrsta skipti ákveðið með lögum. Jafnframt var reynt að tryggja kaupmátt hinna lægst launuðu með verðlagsbótum. Nokkrum mánuðum síðar hófst seinni heimsstyrjöldin. Þá bötnuðu viðskiptakjör og mikill afgangur varð á viðskiptajöfnuði öll stríðsárin.

Pundið féll strax eftir að stríðið hófst og með bráðabirgðalögum 18. september 1939 var gengi krónunnar tengt Bandaríkjadal. Pundið hélt áfram að veikjast næstu mánuði en um sumarið 1940 var gengi dollars og punds fest. Gengi krónunnar gagnvart þessum gjaldmiðlum var óbreytt þar til 1949.103

Á stríðsárunum streymdi erlent fjármagn til landsins vegna tekna af hernum og vegna þess hve hátt verð fékkst fyrir útflutningsafurðir landsins. Innflutningur var einnig takmarkaður vegna vöruskorts. Verðbólga jókst þess vegna hér á landi langt umfram það sem var annars staðar og verðlag tvöfaldaðist á stríðsárunum. Gjaldeyrisforðinn var mikill vegna hagstæðra viðskiptakjara, mikils afgangs af vöruskiptum og tekjum af hernum. Vandinn við hið háa gengi kom því ekki fram meðan þetta ástand varði.

Strax eftir stríðið jókst innflutningur og viðskiptahalli var mikill. Hratt gekk á gjald-eyrisforðann og hann gekk til þurrðar á árinu 1947 þrátt fyrir að hafa numið nær tveggja ára eðlilegum innflutningi í lok stríðsins. Brugðist var við þessu með því að herða gjaldeyris- og viðskiptahöft og skammta nauðsynjar. Marshall-aðstoðin hjálpaði til um skeið við að fjármagna innflutning og fjárfestingar. Ákveðið var að láta krónuna fylgja pundinu í september 1949 þegar það var fellt um 30,5%. Í mars 1950 var gengi krónunnar síðan fellt um 42,6%. Tilgangurinn var að ná fram jafnvægisgengi svo að unnt væri að afnema höftin. En það gekk ekki, meðal annars vegna verri viðskiptakjara og minnkandi afla. Þar sem gengisfellingin bar ekki tilætlaðan árangur var horfið aftur frá tilraunum til þess að koma á jafnvægi með gengisskráningu. Í stað þess að hverfa til fyrra haftakerfis var tekið upp fjölgengiskerfi og millifærslur til þess að bæta hag útflutningsgreina og draga úr innflutningshöftum. Ekki tókst að koma jafnvægi á gjaldeyrismarkað með þessu kerfi og mikil höft voru á öllum gjaldeyrisviðskiptum.104

Krónan var svo felld um 57% miðað við stofngengi (um þriðjung ef tekið er tillit til 55% yfirfærslugjalds sem var á sölu gjaldeyris) í upphafi árs 1960. Innflutningsverslun var gefin frjáls að miklu leyti og aðhald í ríkisfjármálum og peningamálum aukið. Krónan var svo felld um 11,6% sumarið 1961 eftir miklar launahækkanir. Seðlabankanum var falið að ákveða gengið en það hafði verið ákveðið með lagasetningum frá því 1939. Gengið var næst fellt í tvígang eftir að síldaraflinn brást 1967 og 1968. Í nóvember 1967 var gengið fellt um 24,6% og um 35,2% í nóvember árið eftir. Aðhald í ríkisfjármálum og launamálum var þá aukið og afgangur varð á viðskiptajöfnuði 1969 og 1970.

Þann 15. ágúst 1971 var gullinnlausn Bandaríkjadals hætt og í framhaldinu voru margir gjaldmiðlar settir á flot. Samið var um nýtt fastgengi Bandaríkjadals í desember 1971 sem var nokkru lægra en fyrr og var ákveðið að láta krónuna fylgja dalnum. Í desember 1972 var gengi krónunnar svo fellt enn á ný, um 10,7%. Þá var dalurinn felldur um 10% árið 1973 og enn var ákveðið að láta krónuna fylgja honum en gengið var síðan hækkað um 6% gagnvart dalnum í lok apríl 1973. Bandaríkjadalur hélt áfram að veikjast gagnvart flestum myntum og í júní 1973 var hætt að láta gengi krónunnar fylgja dalnum. Krónan flaut í kjölfarið upp á við og í lok desember 1973 var hún sett á flot þegar heimilað var með breytingu á lögum um Seðlabankann að hún gæti vikið umfram 2,25% í hvora átt sem var frá stofngengi.105

Árið 1983 var áhersla efnahagsstjórnarinnar á stöðugt gengi aukin. Frá þeim tíma voru gengisfellingar mun hóflegri en áður. Á tímabilinu frá því er gengið var hækkað í apríl 1973 og fram í maí 1983 var gengið fellt alls sex sinnum um samtals 63,5%. Gengið var einnig fellt sex sinnum á árunum 1984–1993 en síðasta gengisfellingin var framkvæmd í júní það ár. Á árunum 1983–1993 var gengið fellt um alls 37%.106 Aukin áhersla á stöðugt gengi átti þátt í því að draga úr verðbólgu eftir 1983.107 Í maí 1993 var stofnaður gjaldeyrismarkaður og frá þeim tíma réðst gengi krónunnar á markaði. Seðlabankinn skuldbatt sig til að halda genginu innan ákveðinna vikmarka frá miðgildi vísitölu gengisskráningar. Vikmörkin voru 2,25% til hvorrar hliðar en voru víkkuð í tvígang: í 6% til hvorrar hliðar í september 1995, og í 9% í febrúar 2000.108 Í byrjun árs 2001 var orðið ljóst að Seðlabankanum væri um megn að halda genginu og þá var breytt um peningastefnu. Frá 28. mars 2001 var tekið upp verðbólgumarkmið en gengi krónunnar réðst þá alfarið á markaði. Krónan var þar með komin á flot einu sinni enn. Þótt ekki hafi verið vikið frá verðbólgumarkmiði með formlegum hætti er framkvæmd þess nú nokkuð breytt. Gengið var látið óáreitt meðan það hélst eða var að rísa en styrking gengisins gaf svigrúm fyrir launahækkanir og hækkun fasteignaverðs án þess að verðbólgumarkmiðið léti undan. Gengið gaf svo eftir með látum, fyrst í dymbilvikunni 2008 og svo endanlega í byrjun október 2008. Þá var gengið fest í skyndi. Seðlabankinn sendi frá sér tilkynningu þann 7. október um að hann myndi eiga viðskipti á gjaldeyrismarkaði á genginu 131 króna á evru. Morguninn eftir var þetta gengi ítrekað og boðað að bankinn myndi halda áfram að eiga viðskipti á því. Seinna um daginn var því svo hætt og þar með lauk stysta fastgengistímabili Íslandssögunnar. Þann 10. október gaf Seðlabankinn út tilmæli til innlánsstofnana um tímabundna temprun á útflæði gjaldeyris, en það var fyrsta skrefið í innleiðingu fjármagnshafta sem hafa verið í gildi, með nokkrum breytingum, í tæp fimm ár.109

4.4.1.3 Raungengið

Gengisfyrirkomulag hefur verið með ýmsum hætti undanfarin hundrað ár. Hvort sem gengið er fast eða fljótandi þá hreyfist raungengið (mynd 4.18). Raungengið er stundum notað sem mælikvarði á samkeppnisstöðu þjóða en það má túlka sem mælikvarða á það hve margar einingar af erlendri landsframleiðslu er hægt að kaupa fyrir einingu af innlendri landsframleiðslu. Raungengið er því einingalaust hlutfall. Þegar raungengið er sterkt er kaupmáttur mikill í þeim skilningi að mikið af erlendri framleiðslu fæst fyrir innlenda. Þá er hætta á að innflutningur verði mikill og fjármagn streymi frá landinu, sem aftur veikir raungengið. Raungengi styrkist þegar fjármagn streymir til landsins, laun og verðlag hækka eða gengið styrkist.

Síðastliðin hundrað ár hefur raungengið sveiflast um nokkuð stöðugt meðaltal og yfirleitt ekki vikið frá því umfram 20% til hvorrar hliðar ef frá eru talin ár heimsstyrjaldanna. Raungengið styrktist mikið meðan á fyrri heimsstyrjöldinni stóð en sneri skjótt aftur á svipað stig og áður. Raungengið styrktist einnig mikið þegar seinni heimsstyrjöldin skall á en eftir að henni lauk var raungenginu haldið háu með haftastefnu. Það var ekki fyrr en slakað var á haftastefnunni að raungengið komast aftur á fyrra stig.

Raungengið styrktist mikið á árunum 2000–2005 þegar það reis frá því að vera um 10% undir langtímameðaltali í um það bil 10% yfir sama gildi.110 Raungengið styrktist á þessum árum fyrst og fremst vegna styrkingar krónunnar á grundvelli innflæðis erlends fjármagns. Á árunum 2007 og 2008 féll raungengið svo niður í lægstu gildi síðastliðinna hundrað ára hið minnsta. Vorið 2013 hafði raungengið styrkst nokkuð á ný en þá hafði frávik þess frá meðalgengi minnkað u.þ.b. um helming frá því að það var veikast undir lok árs 2008.

4.4.1.4 Erlendar lántökur

Landssjóður tók í fyrsta sinn erlent lán 1908. Það var hálf milljón danskra króna sem var varið til símaframkvæmda og árið eftir var tekið lán að upphæð 1,5 milljónir danskra króna. Nokkur lán til viðbótar voru tekin fram að upphafi fyrri heimsstyrjaldarinnar. Árið 1921 var svo tekið erlent lán að upphæð 500 þúsund sterlingspund eða 12,3 milljónir króna á óhagstæðum kjörum. Því var varið til þess að bjarga bönkunum og þá sérstaklega Íslandsbanka. Fimm árum síðar var tekið lán til að bjarga Landsbankanum. Í upphafi kreppunnar skuldaði landssjóður um 40 milljónir króna í erlendum lánum og heildarskuldir þjóðarinnar við erlenda aðila námu alls um 70 milljónum króna eða þriðjungi landsframleiðslu.111

Erlendar langtímaskuldir, þ.e. lán til að minnsta kosti árs, námu að jafnaði um 32% af vergri landsframleiðslu á árunum 1922–1934 og voru á því árabili lægstar um 18,5% af VLF en fóru hæst í 45,1% árið 1931.112 Ekki liggja fyrir gögn um erlenda skuldastöðu á árum seinni heimsstyrjaldarinnar en svo virðist sem miklar gjaldeyristekjur vegna hagstæðra viðskiptakjara og tekna af setuliðinu hafi verið notaðar til þess að greiða niður erlendar skuldir. Í lok árs 1947 námu erlendar skuldir alls 14 milljónum króna eða 0,7% af vergri landsframleiðslu. Staða erlendra langtímalána þjóðarbúsins hækkaði jafnt og þétt næstu hálfa öldina og í lok árs 1997 stóðu þau í 528 milljörðum króna eða 49,8% af vergri landsframleiðslu (mynd 4.19). Stærstu breytingarnar voru við gengisfellinguna 1960 og svo á árunum 1982 og 1983 þegar verðbólgan var í hámarki. Eftir 1997 tóku erlendar langtímaskuldir að vaxa af meiri hraða en áður og jukust um 30% af VLF á þremur árum. Á þessum tíma voru hafnar stóriðjufjárfestingar á Grundartanga. Næstu árin hélt skuldaaukningin áfram á svipuðum hraða en aftur varð breyting árið 2004 þegar erlend langtímalán jukust um 48% af VLF á einu ári, úr 112% af VLF í 160%. Reiknað á meðalgengi ársins fóru erlend langtímalán hæst í 288% af VLF árið 2008 og í 437% af VLF á árinu 2009. Fjallað er ítarlega um erlendar lántökur íslensku bankanna eftir einkavæðingu í skýrslu rannsóknarnefndar Alþingis um aðdraganda og orsakir falls íslensku bankanna 2008 og tengda atburði.

4.4.1.5 Fjármögnun lánakerfisins og ákvörðun vaxta

Innlent lánsfjármagn hafði dregist saman í hlutfalli við verga landsframleiðslu úr 72% árið 1969 í 45% 1979. Á þessum árum var fjármagnsþörf mætt í sívaxandi mæli með erlendum lántökum og skuldasöfnun erlendis:

Í þeirri stöðnun og síðan römmu lánsfjárkreppu, sem hér ríkti um langt skeið, var þörfin uppfyllt að stórum og vaxandi hluta með miklum lántökum erlendis, sem leiddu til stórfelldrar skuldasöfnunar út á við. Þótt með því væri beinum lánsfjárskorti bægt frá að sinni, reyndi með þessu æ meir á lánstraust og lánskjör út á við, og vaxandi hluta landsframleiðslunnar var veitt til erlendra lánardrottna, svo að þjóðartekjur urðu að sama skapi lægri. Áhættan, sem af þessu leiddi fyrir atvinnuvegi og opinbera skuldara, var að sama skapi meiri sem ytri áföll höfðu þá ekki aðeins bein samdráttaráhrif á framleiðslutekjur, heldur leiddu þau til gengislækkunar og endurmats erlendu skuldanna til verulegrar þyngingar. Við blasti æ ljósar, að lántökuleiðin var ekki lausn til langframa fyrir þjóðarbúið. Fyrr eða síðar hlyti lánstraustið að bresta með langtum minna framboði erlends lánsfjár og hugsanlega neikvæðum lánsfjárjöfnuði og mun þyngri lánskjörum, svo að æ almennari samstaða varð um, að á þessa skyldi að ósi stemma.113

Þessari þróun var ekki snúið við fyrr en almennri verðtryggingu var komið á:

Tilraunir höfðu verið gerðar með verðtryggingu vegna húsnæðisfjármögnunar frá árinu 1955 og verðtrygging var útfærð að fullu og fest í sessi með útgáfu verðtryggðra spariskírteina ríkissjóðs árið 1964. Fullmótað verðtryggingarkerfi var svo tekið upp með lögum nr. 13/1979 og fór það að skila verulegum árangri þegar vaxtamyndun var loks gefin frjáls í tveimur skrefum 1984 og 1986. Tilgangurinn með því að bjóða verðtryggingu sem valfrjálst samningsform var að stöðva þróun sem einkenndist af samdrætti innlends fjármagns og vaxandi erlendri skuldsetningu sem var afsprengi vaxtaákvarðana ríkisins.114

Stjórnvöld ákváðu vexti samkvæmt lögum fram til ársins 1984 en 1986 voru bankar komnir með fullt frelsi til að ráða flestum vöxtum sjálfir. Raunvextir höfðu þá verið neikvæðir árum saman en það snerist við upp frá þessu. Áhersla á innlenda fjármögnun ríkisins jókst og á fyrstu árum þessarar aldar notaði ríkið það svigrúm sem gafst til þess að greiða að mestu upp erlendar skuldir. Seðlabankinn sá um að safna gjaldeyri til þess með kaupum á markaði auk þess sem hann stundaði regluleg gjaldeyriskaup á árunum 2002–2006 til þess að styrkja gjaldeyrisforðann. Gjaldeyriskaup Seðlabankans á þessum árum hafa að hluta til haldið aftur af enn frekari styrkingu krónunnar en að því marki sem bankarnir mættu þeim með erlendum lántökum hafa þau flutt erlendar skuldir þjóðarbúsins frá ríki til banka sem greiddu heldur hærri vexti en ríkið. Gjaldeyriskaup Seðlabankans hafa því að nokkru leyti verið farvegur fyrir aukið peningamagn í umferð og þannig kynt undir verðbólgu og gengislækkun með tímanum.

4.4.1.6 Alþjóðavæðing íslenskra fjármálastofnana

Undir lok tíunda áratugar síðustu aldar voru þrír stórir bankar ráðandi á Íslandi. Það voru Íslandsbanki, Landsbanki Íslands og Búnaðarbankinn. Íslandsbanki var í einkarekstri og hafði verið stofnaður árið 1990 með sameiningu Alþýðubankans, Iðnaðarbankans, Útvegsbankans og Verzlunarbankans. Íslandsbanki tvöfaldaðist árið 2000 þegar hann sameinaðist Fjárfestingarbanka atvinnulífsins. Fjárfestingarbanki atvinnulífsins var stofnaður með sameiningu Fiskveiðasjóðs, Iðnlánasjóðs, Útflutningslánasjóðs og Iðnþróunarsjóðs og tók til starfa í byrjun árs 1998. Ríkið seldi allt hlutafé sitt í Fjárfestingarbankanum í tveimur útboðum á árunum 1998 og 1999. Landsbankinn var seldur á árunum 1998 til 2002 og Búnaðarbankinn var seldur á sama tíma en sölu hans lauk í ársbyrjun 2003. Nokkrum vikum eftir að ríkið hafði selt hlut sinn í Búnaðarbankanum sameinaðist hann fjárfestingarbankanum Kaupþingi. Þessir þrír bankar, Íslandsbanki (síðar Glitnir), Landsbanki Íslands og Kaupþing-Búnaðarbanki (síðar KB-banki og enn síðar Kaupþing) hófu svo samkeppni á innlendum markaði en tóku jafnframt að sækja sér fjármagn og verkefni út fyrir landsteinana.115

Ásókn íslenskra banka í erlenda fjármögnun jókst eftir einkavæðinguna. Nokkrar skýringar eru á því. Bankarnir voru vel fjármagnaðir og útlánageta þeirra mikil. Bindiskylda hafði verið lækkuð úr 4% í 2% á árinu 2003 og lausafjárstaða bankanna var því rúm og hélst þannig næstu árin meðan Seðlabankinn stundaði óstýfð (e. non-sterilized) gjaldeyriskaup.116 Bankarnir tóku þátt í fjármögnun íslenskra fyrirtækja á fyrirtækjakaupum í útlöndum og keyptu einnig sjálfir starfsemi í öðrum löndum. Þeir áttu tiltölulega auðvelt með að selja skuldabréf á alþjóðlegum mörkuðum enda með afar hátt lánshæfismat. Nægt framboð var einnig af lánsfé á alþjóðlegum mörkuðum á þessum tíma. Eina vandamálið var að koma öllu fjármagninu í vinnu, þ.e. að finna leiðir til að lána nógu mikið. Bankarnir lánuðu til íslenskra eignarhaldsfélaga og fjárfestingarfélaga sem keyptu fyrirtæki í útlöndum. Þeir lánuðu einnig til íslenskra heimila en útlán bankakerfisins til þeirra höfðu verið heldur minni en gengur og gerist í öðrum vestrænum ríkjum. Munar þar mestu um íbúðalán sem nær alfarið voru veitt af Íbúðalánasjóði, sem var í eigu ríkisins, og einnig af lífeyrissjóðum.

Eins og lýst er hér að framan var frá því á árinu 2001 leitað leiða til þess að veita erlendu lánsfé á innlendan markað gegnum Íbúðalánasjóð með því að gera útgáfur hans meira aðlaðandi fyrir útlendinga.117 Bankarnir tóku einnig þátt í því þó að ásetningurinn væri ekki jafn skýr og hjá Íbúðalánasjóði. Framan af voru erlendar tekjur þeirra líklega ætlaðar meira og minna til að fjármagna vöxt erlendis og að fjármagna fyrirtæki í útflutningi eða með erlenda starfsemi. Í frétt í Morgunblaðinu í desember 2004 sagði frá því að Sigurður Einarsson, stjórnarformaður KB-banka, hefði nefnt það á ráðstefnu um gengi krónunnar að útlán banka til heimilanna í erlendum gjaldmiðlum gætu haldið krónunni sterkri en félli hún síðan yrði fjárhagur heimilanna fyrir miklu höggi.118 Þegar leið á árið 2007 voru bankarnir fúsari en áður að veita almenningi lán í erlendum gjaldmiðlum og mættu þar meðal annars mikilli eftirspurn almennings eftir gengistryggðum íbúðalánum. En eftirspurn eftir erlendu lánsfé var tilkomin vegna hás raungengis og vaxtamunar við útlönd. Þessa stefnubreytingu bankanna má rekja til breyttra aðstæðna á erlendum fjármálamörkuðum sem urðu til þess að íslensku bankarnir tóku þann kost að veita erlendri fjármögnun í útlán á Íslandi. Afleiðing þess varð sú að gjaldeyrisáhætta sem áður hafði verið utan íslenska hagkerfisins fluttist á innlenda viðskiptavini bankanna.

Íslensku bankarnir þrír stækkuðu mjög ört á árunum 2003–2007. Starfsemi bankanna í öðrum löndum jókst mikið og stjórnendur þeirra voru farnir að líta á mun stærri svæði en Ísland sem heimamarkað þeirra. Þeir uxu á fáum árum úr því að vera litlir staðbundnir viðskiptabankar á Íslandi í fjölþjóðleg fjármálafyrirtæki.119

4.4.1.7 Ísland sem alþjóðleg fjármálamiðstöð

Í október 2005 skipaði Geir H. Haarde forsætisráðherra nefnd sem falið var að fjalla um þau „tækifæri sem [alþjóðleg fjármálastarfsemi á Íslandi] gæti skapað og mögulegan ávinning fyrir efnahags- og atvinnulíf í landinu.“120 Í skýrslu nefndarinnar, sem skilað var í október 2006, er því lýst að markmið hennar hafi verið að „skoða lög og reglur um fjármálastarfsemi, fjármagnsmarkað, skattheimtu og félagaumsvif út frá því sjónarmiði hvort gera þurfi umbætur á löggjöf til að ýta undir alþjóðlega fjármálastarfsemi á Íslandi, án þess að slaka á kröfum um eðlilegt aðhald og eftirlit.“121 Í skýrslunni er vitnað til þess sem sagði í skipunarbréfi nefndarinnar að henni bæri að taka mið af. Þar á meðal var eftirfarandi: „Stjórnvöld og atvinnulíf þurfa að sameinast um það metnaðarfulla verkefni að koma fjármálaþjónustu hér á landi á svipað stig og gerist í löndum eins og Bretlandi, Hollandi, Írlandi, Lúxemborg og Sviss.“122

Í stefnuyfirlýsingu ríkisstjórnar Sjálfstæðisflokks og Samfylkingarinnar sem tók við vorið 2007 segir:

Í umbreytingu íslensks atvinnulífs á undanförnum árum felst meðal annars aukið vægi ýmiss konar alþjóðlegrar þjónustustarfsemi, þar á meðal fjármálaþjónustu. Ríkisstjórnin stefnir að því að tryggja að slík starfsemi geti áfram vaxið hér á landi og sótt inn á ný svið í samkeppni við önnur markaðssvæði og að útrásarfyrirtæki sjái sér áfram hag í að hafa höfuðstöðvar á Íslandi.

Síðustu árin fyrir hrun fjármálakerfisins voru stjórnvöld því farin að stefna að því að fjármálaþjónusta á Íslandi yrði samkeppnishæf við það sem var í boði í sumum af helstu fjármálamiðstöðvum heimsins. Markmiðið með því virðist hafa verið að laða að höfuðstöðvar erlendra stórfyrirtækja svo að af þeim mætti hafa skatttekjur, tryggja það að íslensk stórfyrirtæki, sem fyrst og fremst væru farin að starfa í öðrum löndum, héldu höfuðstöðvum sínum á landinu og sjá til þess að þeim Íslendingum, sem voru búnir að sérhæfa sig í ýmiss konar fjármálaþjónustu, byðust störf við hæfi á landinu. Markmiði var því ekki lengur að veita erlendu fjármagni til landsins í þeim tilgangi að lækka hér vexti heldur að lækka skatthlutföll og bjóða samkeppnishæfa þjónustu til þess að laða erlend fyrirtæki til Íslands, þ.e. gera Ísland að nokkurs konar skattaparadís meðal þeirra þjóða sem bjóða upp á alþjóðlega fjármálaþjónustu.

4.4.2 Alþjóðlegir fjármagnsmarkaðir

Frá því um miðjan tíunda áratug síðustu aldar og fram á árið 2007 einkenndust alþjóðlegir fjármálamarkaðir af mikilli bjartsýni. Vextir voru lágir og lækkandi megnið af tímabilinu og eignaverð í Bandaríkjunum og víða í Evrópu hækkaði jafnt og þétt. Helsta frávikið frá þeirri þróun var það bakslag sem kom í hlutabréfaverð árið 2000 í Bandaríkjunum og víðar þegar í ljós kom að tækni- og netfyrirtæki voru eftir allt ekki óháð hefðbundnum arðsemiskröfum. Það bakslag hafði þó takmörkuð áhrif á eignamyndun almennings þar sem húsnæðisverð hélt áfram að hækka en húsnæði vegur þyngra en hlutabréf í eignasafni alls almennings.

Þróun hlutabréfavísitalna í Bandaríkjunum, Þýskalandi og Bretlandi á árunum 1990 til 2012 er sýnd á mynd 4.20 ásamt stýrivöxtum í þessum löndum. Í öllum tilvikum kemur fram toppur í hlutabréfaverði á árinu 2001. Fljótlega eftir að honum er náð fylgja töluverðar stýrivaxtalækkanir en hvergi jafnhressilegar og í Bandaríkjunum. Í kjölfarið er vöxtum haldið nokkuð lágum í sögulegu samhengi í tiltölulega langan tíma.

Vatnaskil urðu haustið 2007 þegar stórar fjármálastofnanir lentu ítrekað í endurfjármögnunarvanda og eignaverð tók að lækka. Í mörgum tilfellum mátti rekja þau umskipti til óhóflegra fasteignalána, sérstaklega í Bandaríkjunum en einnig í öðrum löndum, til fólks með takmarkaða endurgreiðslugetu. Á árinu 2007 kom einnig fram toppur í hlutabréfaverði (mynd 4.20) og brugðist var við með lækkun stýrivaxta og voru viðbrögðin einnig í þetta skiptið mest í Bandaríkjunum. Hlutabréfaverðið fór svo fljótlega að hækka á ný. Stýrivextir voru lækkaðir óvenju mikið og óvenju hratt í öllum þessum löndum og hafa haldist í sögulegu lágmarki allar götur síðan og enn er verið að glíma við afleiðingar hinnar alþjóðlegu fjármálakreppu og fylgifiska hennar, þar á meðal skuldakreppu ýmissa Evrópuríkja.

4.4.2.1 Ofgnótt sparifjár á heimsvísu

Ýmsar skýringar hafa verið settar fram á því ójafnvægi sem skapaðist á alþjóðlegum fjármagnsmörkuðum á tíunda áratugi síðustu aldar og hélt áfram að aukast á fyrstu árum þessarar aldar. Framboð sparifjár var meira en nokkru sinni áður og óx hratt. Aukning sparifjár á heimsvísu hefur verið rakin meðal annars til aukinnar markaðsvæðingar í fyrrum kommúnistaríkjum í Austur-Evrópu og í Asíu og auðsöfnunar í útflutningsríkjum og þá sérstaklega þeim sem framleiða olíu. Bent hefur verið á að afleiðingar aukins sparnaðar á heimsvísu á síðustu áratugum hafi meðal annars verið vaxandi viðskiptahalli Bandaríkjanna og lágir raunvextir.123 Hluti skýringarinnar er að þróunarríki, sem verið höfðu lántakendur á alþjóðlegum fjármagnsmörkuðum, sneru mörg við blaðinu í kjölfar gjaldeyriskreppunnar í Asíu 1997 og hófu að byggja upp varaforða í Bandaríkjadölum. Samhliða því jukust inngrip á gjaldeyrismörkuðum þar sem seðlabankar reyndu að sporna gegn gengisstyrkingu með kaupum á Bandaríkjadölum. Þar vega inngrip Kína langþyngst en það hefur árum saman haldið gengi renminbisins niðri til þess að vernda samkeppnisstöðu Kína á heimsmarkaði. Hluti skýringarinnar er mikil hækkun olíuverðs á síðustu árum með samsvarandi auðsöfnun olíuútflutningsríkja í Miðausturlöndum, Nígeríu, Venesúela og Rússlandi. Þá má að hluta til rekja vaxandi framboð sparifjár á heimsvísu á þessum árum til aukins sparnaðar þróaðra ríkja, þar sem meðalaldur íbúanna er hratt vaxandi og aukin þörf á sparnaði fyrir framfærslu þeirra sem hættir eru að vinna. Þetta á til dæmis við um Þýskaland og Japan. Aukinn sparnaður þessara ríkja streymdi svo inn til iðnríkjanna og hafði í för með sér styrkingu gjaldmiðla og hækkun eignaverðs.

4.4.2.2 Söluréttur Greenspans

Alan Greenspan, seðlabankastjóri í Bandaríkjunum, hélt ræðu í desember 1996 þar sem hann lýsti áhyggjum sínum af því að mikilli hækkun eignaverðs, sem drifin væri áfram af óhóflegri bjartsýni fjárfesta, gæti fylgt langvinnt stöðnunarskeið.124 Erfitt er að átta sig á því hvenær eignaverð hefur hækkað umfram tilefni og slík innistæðulaus hækkun verður oftast ekki ljós fyrr en hún er risin langt umfram það sem eðlilegt getur talist. Örðugt er að bregðast við óhóflegri hækkun þar sem hún kemur oftast fram í nokkrum skrefum sem hvert um sig gæti átt sínar eðlilegu skýringar. Þegar vandamálið, þ.e. útblásið eignaverð, uppgötvast verður yfirvofandi verðfall, efnahagssamdráttur og stöðnun að óyfirstíganlegu vandamáli, að því er virðist, og stjórnvöldum hættir til að grípa til aðgerða til þess að fresta leiðréttingunni. Hvort það var raunin með vaxtalækkanir Greenspans skal ósagt látið en hann varð þekktur fyrir að bregðast við lækkun eignaverðs með kröftugum vaxtalækkunum, einmitt í þeim tilgangi að sporna við efnahagssamdrætti. Þannig brást bandaríski seðlabankinn við lækkun hlutabréfaverðs haustið 1987 með vaxtalækkunum. Sama var uppi á teningnum þegar verð á hlutabréfamörkuðum lækkaði almennt 1998 við það að vogunarsjóðurinn Long Term Capital Management féll og markaðir í Rússlandi urðu fyrir skakkaföllum. Bandaríski seðlabankinn bjó sig einnig undir hugsanleg áföll á fjármálamörkuðum vegna hættunnar á 2000-vandanum svokallaða, þ.e. að tölvukerfi heimsins væru ekki búin undir aldamótin, með því að auka peningamagn í umferð verulega. Þetta virtist gefast vel og bankinn brást við lækkun hlutabréfaverðs veturinn 2001, eftir ofris tækni- og netfyrirtækja, með gríðarmiklum vaxtalækkunum (mynd 4.20). Hraðar vaxtalækkanir þá áttu meðal annars þátt í að auka eftirspurn eftir fasteignalánum og sú hækkun fasteignaverðs sem fylgdi á eftir viðhélt eftirspurn í hagkerfinu. Með tímanum ályktuðu markaðsaðilar að bandaríski seðlabankinn myndi ávallt beita peningastefnunni til að sporna við lækkun eignaverðs en léti aftur á móti hækkun eignaverðs afskiptalausa. Þótt sú ályktun væri kannski ekki á rökum reist var hún enn um skeið í samræmi við viðbrögð peningastefnunnar. Fjárfestingarákvarðanir fóru þar af leiðandi að taka mið af því að eignaverð myndi ekki lækka, a.m.k. ekki verulega, vegna þess að bandaríski seðlabankinn myndi bregðast við með vaxtalækkunum. Kenningin fól því í sér að eignakaupum fylgdi óbeinn söluréttur þar sem kaupandinn gæti alltaf selt eignina á ný án þess að hún lækkaði mikið í verði. Þessi einhliða viðbrögð peningastefnunnar við þróun eignaverðs, þ.e. vaxtalækkanir til að fyrirbyggja verðlækkun á meðan ekki var brugðist við verðhækkunum, var því þekkt sem söluréttur Greenspans (e. Greenspan put).125 Miller, Weller og Zhang (2002) setja þessa kenningu fram sem valkost við þá kenningu Shiller (2000) að markaðsaðilar séu drifnir áfram af óraunsæjum væntingum og taumlausri ákefð. Kenning þeirra Miller, Weller og Zhang er að kaupæðið hafi allt eins verið drifið áfram af ofurtrú á að Greenspan sæi um að viðhalda stöðugleika í kerfinu.

4.4.2.3 Taumlaus ákefð

Hugtakið taumlaus ákefð (e. irrational exuberance) var fyrst notað af seðlabankastjóranum í Bandaríkjunum, Alan Greenspan. Í fyrrnefndri ræðu í desember 1996 fjallaði hann um hættuna á langvarandi efnahagssamdrætti þegar eignaverðsþróun breyttist eftir að verðið hefði hækkað mikið og lengi. Hann dró þá ályktun að peningastefna myndi þurfa að taka mið af almennum breytingum á efnahagsreikningum og sérstaklega hreyfingum á eignaverði.

Síðan hefur það verið sett fram sem sjálfstæð útskýring, á að því er virtist órökrænni hækkun eignaverðs í Bandaríkjunum og víðar undir lok síðustu aldar, að verðhækkunin hafi verið drifin áfram af óraunsærri bjartsýni. Fjárfestar hafi hætt að skoða vænta ávöxtun fjárfestingar í samhengi við kostnað og afrakstur fjárfestingarinnar en verið drifnir áfram af taumlausri ákefð. Shiller (2009) skilgreindi taumlausa ákefð sem sálrænan grunn spákaupmennsku sem endar með verðbólu (e. speculative bubble). Með því er átt við það þegar fréttir af hækkun á verði magnar áhuga fjárfesta og áhuginn smitast milli manna og styður við sögur sem gætu réttlætt verðhækkunina. Þannig dragast fleiri fjárfestar inn sem laðast að henni, þrátt fyrir efasemdir um raunvirði fjárfestingarinnar, að hluta til vegna öfundar út í velgengni annarra fjárfesta og að hluta til vegna spennu fjárhættuspilarans.

Í bók sinni setti Shiller fram kenningu um eignaverðsbólur þar sem verðhækkanir eru knúnar áfram að miklu leyti af hughrifum almennings. Í annarri útgáfu bókarinnar sem kom út árið 2005 útvíkkaði hann umfjöllunarefnið og í stað þess að fjalla eingöngu um hlutabréfaverð fékkst hann einnig við skýringu verðhækkana á húsnæði. Shiller benti á þá athyglisverðu staðreynd að raunverð húsnæðis hefur hækkað lítið þegar horft er yfir löng tímabil og almenn raunhækkun húsnæðisverðs er þannig mun minni en raunhækkun annarra eigna. Helsta skýring þess eru tækniframfarir í byggingariðnaði sem hafa dregið úr byggingarkostnaði. Meiri tækniframfarir í húsbyggingunum en ýmsum öðrum greinum, sérstaklega þjónustugreinum, skýrir hann með því að byggingariðnaðurinn sé afar fjármagnsfrekur.

Shiller tíndi til 12 atriði sem hann taldi öðru fremur skýra bólumyndun eignaverðs, þar á meðal verðs á fasteignum. Nokkur þessara atriða eru talin upp hér í kaflanum og önnur í kafla 4 í skýrslu rannsóknarnefndar Alþingis um fall bankanna 2008 sem sjálfstæðar skýringar á aukinni þenslu í aðdraganda hrunsins. Um mörg þessara atriða á það einnig við að þau stuðluðu að taumlausri ákefð kaupenda á fasteignamarkaði á Íslandi á fyrstu árum þessarar aldar. Sumt hafði áhrif vegna aukinnar tengingar íslenskra fjármagnsmarkaða við alþjóðlega markaði en önnur atriði áttu sér stað á Íslandi líkt og í öðrum vestrænum löndum á þessum tíma þótt í sumum tilfellum hafi þau brotist fram með lítið eitt öðrum hætt hér en annars staðar.

4.4.2.3.1 Uppgangur kapítalisma og séreignarstefnan

126

Aukinn sveigjanleiki á vinnumarkaði hefur leitt til þess að fólk skiptir oftar um starf en það getur jafnframt frekar lent í tímabundnu atvinnuleysi. Það er orðið algengara að fólk tryggi sig gegn óvissu á vinnumarkaði með því að búa í eigin húsnæði eða það eigi varasjóð í verðbréfum. Þegar almenningur hefur eignast nokkurn auð í hlutabréfum og fasteignum lækkar sparnaðarhlutfallið á ný, þ.e. því meiri eignir sem fólk á, því hærra hlutfalli tekna ráðstafar það í neyslu. Hækkandi eignaverð birtist svo sem aukinn auður og eignamyndunin stafa þá af verðhækkun en ekki auknum sparnaði.

4.4.2.3.2 Menning og stjórnmál styðja við árangur í viðskiptum

Shiller heldur því fram að það hafi verið vaxandi skoðun síðustu áratugi að velsæld og hamingja tengist fjárhagslegum auði. Fjölgun fyrirvinna á heimilum hafi aukið kaupmátt og þar með lántökur vegna húsnæðiskaupa. Áhersla á lækkun skatta, sérstaklega á fjármagnstekjum, hafi stuðlað að því að viðhalda háu verði hlutabréfa og húsnæðis og að dregið hafi úr vilja til að selja eignir þrátt fyrir að þær hafi hækkað í verði vegna væntinga um frekari skattalækkanir.

4.4.2.3.3 Ný upplýsingatækni

Framfarir hafa orðið í upplýsingatækni frá því fyrir miðja síðustu öld. Hraði þeirra hefur farið vaxandi og þær hafa verið sérstaklega miklar frá því að hlutabréfamarkaðir í Bandaríkjunum voru í lágmarki 1982 og enn meiri frá því um miðjan tíunda áratuginn. Á sama tíma og notkun netsins varð almenn og jókst hratt kom fram mikill vöxtur í tekjum skráðra fyrirtækja á bandarískum hlutabréfamörkuðum. Þessi vöxtur í tekjum virðist eiga sér skýringar í erlendri eftirspurn og veiku gengi Bandaríkjadals. Samt sem áður virðist það hafa verið útbreidd skoðun almennings að þessir atburðir, þ.e. vöxtur í tekjum fyrirtækja og framfarir í samskiptatækni, hafi verið tengdir. Af því hlaust mikil bjartsýni, hugsanlega studd af hugleiðingum um framtíðina í tengslum við aldamótin.

4.4.2.3.4 Hvetjandi peningastefna og söluréttur Greenspans

Snemma árs 1995 virtist bandaríska seðlabankanum hafa tekist að framkalla mjúka lendingu, þ.e. að slá á verðbólguna sem virtist vera að aukast, án þess að kalla fram samdrátt. Skilaboð bankans voru túlkuð þannig að verðbólguhættan væri úr sögunni og að óþarfi væri að hækka vexti á næstunni. Bjartsýni á mörkuðum jókst á þessum tíma. Þegar Alan Greenspan seðlabankastjóri hélt ræðu sína þar sem hann vék orðum að taumlausri ákefð á mörkuðum sagði hann jafnframt að seðlabankar þyrftu ekki að hafa áhyggjur af því að eignaverðsbólur spryngju ef það leiddi ekki til samdráttar í raunhagkerfinu, þ.e. ef það hefði ekki áhrif á framleiðslu, störf og verðstöðugleika. Útbreidd túlkun á þessum yfirlýsingum og þeim sem fylgdu í kjölfarið var að seðlabankinn myndi ekki gera neitt til að sporna við myndun verðbóla en hann myndi bregðast við lækkun eignaverðs með vaxtalækkunum af ótta við neikvæð áhrif á raunhagkerfið.

Viðbrögð Greenspan við lækkun hlutabréfaverðs haustið 1987, 1998 og um aldamótin voru túlkuð sem loforð um að seðlabankinn myndi ekki láta eignaverð falla hratt. Hann brást einnig við af krafti í byrjun árs 2001 þegar fyrstu vísbendingar um að hægja færi á efnahagslífinu komu fram. Shiller telur að hröð lækkun vaxta á þessum tíma, sem varð til þess að raunvextir urðu neikvæðir, hafi átt þátt í því að blása lofti í verðbólu á fasteignamarkaði.

4.4.2.3.5 Fjölmenna kynslóðin (e. baby boom) og ætluð markaðsáhrif

Fólksfjölgun jókst víða á Vesturlöndum eftir seinni heimsstyrjöldina og varð fjölgunin meiri í Bandaríkjunum en annars staðar, hugsanlega vegna betra efnahagsástands. Verulega hægði á fólksfjölgun í Bandaríkjunum og í heiminum um 1966. Sú þróun var sérstök í sögunni vegna þess að hún á sér ekki ytri skýringu svo sem hungursneyð eða styrjaldir heldur virðist hafa dregið úr frjósemi. Hugsanlega er þarna um að ræða samspil þéttbýlismyndunar og nýrra leiða við getnaðarvarnir samfara aukinni menntun og sókn í efnahagsleg gæði.

Tvær einfaldar skýringar hafa verið settar fram á því hvers vegna þessar stóru kynslóðir ættu, þegar þær voru á miðjum aldri, að kynda undir verðhækkun hlutabréfa. Önnur er sú að þar sem óvenju margir væru að spara til efri áranna leiddi það til hækkunar eignaverðs. Hin kenningin er að mikil eftirspurn þessarar stóru kynslóðar eftir vörum og þjónustu hafi aukið hagnað fyrirtækja.

Enn ein kenningin er sú að smám saman hafi komið fram kynslóð sem muni ekki eftir kreppunni miklu eða stríðinu og sé því bjartsýnni en fyrri kynslóðir og fjárfesti af meira kappi. Enn fremur gæti hugsast að hugmyndin um að þarna væri stór kynslóð að fjárfesta til efri áranna hafi gert fjárfestingar meira aðlaðandi en ella vegna væntinga um verðhækkun. Þetta hafi svo nægt til að kalla fram verðbreytinguna.

4.4.2.3.6 Stóraukin umfjöllun um viðskipti í fjölmiðlum

Fréttaflutningur um efnahagsmál, fyrirtækjarekstur og hlutabréfamarkaðinn varð mun almennari en áður. Fréttir urðu aðgengilegri með sérhæfðum fréttarásum sjónvarpsstöðvanna. Fréttir um efnahags- og peningamál, sem áður höfðu verið ritaðar með sérhæfðan lesendahóp í huga, urðu að umfjöllun um fjárfestingartækifæri almennings. Fréttaflutningur um fjármál fékk á sig blæ auglýsinga um fjárfestingartækifæri og því telur Shiller að ekki sé að undra að áhugi á slíkum fjárfestingum hafi aukist. Eftir að markaðir tóku að dala þá féll einnig áhuginn á fréttaflutningi og útgáfu ýmissa sérhæfðra viðskiptatímarita var hætt.

4.4.2.3.7 Bjartsýni greinenda

Samkvæmt rannsókn á ráðleggingum greinenda um 6.000 hlutafélaga var aðeins mælt með sölu í 1% tilvika undir lok árs 1999 en sambærileg tala var yfir 9% einum áratugi fyrr. Talið var að með ráðgjöf um sölu hlutabréfa kölluðu greinendur yfir sig reiði stjórnenda viðkomandi fyrirtækis og að þar með skapaðist hætta á að fyrirtækið gæfi ekki lengur greinandanum mikilvægar upplýsingar og myndi neita um viðtöl við lykilstjórnendur. Önnur ástæða var að vaxandi hluti greinenda starfaði hjá fyrirtækjum sem sáu um útgáfu verðbréfa og vildu ekki valda því að arðsemi þeirrar starfsemi drægist saman. Hlutabréfaráðgjöf hjá fjárfestingarbönkum var jafnan jákvæðari gagnvart fyrirtækjum ef bankinn hafði umsjón með verðbréfaútgáfu þeirra, þrátt fyrir að afkomuspá væri ekkert hagstæðari en hjá öðrum greinendum.

Enn fremur varð einkunnabólga í ráðgjöf um hlutabréfakaup. Algengt er að slík ráðgjöf falli í þrjá flokka, til dæmis að kaupa, halda eða selja. Einkunnabólgan olli því að í þeim tilfellum þar sem áður hafi verið lagt til að bréf væru seld var nú ráðlagt að halda þeim. Á sama tíma varð almennt mikill vöxtur í spá um tekjuvöxt fyrirtækja.

4.4.2.3.8 Útbreiðsla sjóðasöfnunar lífeyriskerfa

Vöxtur lífeyrissjóða með skilgreindu framlagi frekar en með skilgreindum réttindum hefur orðið til þess að almenningur hefur kynnt sér fjárfestingu í hlutabréfum sem og aðra fjárfestingarkosti en val á milli þeirra var áður á hendi sérfræðinga. Á meðan almenna kerfið í Bandaríkjunum var þannig að launagreiðendur lofuðu ákveðnum greiðslum til eftirlaunaþega þá sáu launagreiðendurnir um að leggja í sjóð fyrir þessum útgjöldum. Með því að skilgreina framlagið í eftirlaunasjóðinn gefst launþegum kostur á að fresta skattlagningu framlagsins og stýra ráðstöfun þess milli hlutabréfa, skuldabréfa og peningamarkaðssjóða. Skattalöggjöfin hvetur svo launagreiðendur til að leggja mótframlag í sjóðinn.

Verkalýðsfélög börðust fyrir lífeyrissjóðum með skilgreindum réttindum til þess að tryggja meðlimum ákveðna framfærslu. Með minnkandi vægi verkalýðsfélaga fækkar þeim sem halda á lofti kostum þess kerfis og sjóðasöfnunarkerfinu vex fiskur um hrygg.

Með aukinni fræðslu og meiri upplýsingum um hlutabréf auk framboðs á ýmsum hlutabréfa- og blönduðum sjóðum til að ávaxta lífeyrissjóði starfsmanna hefur eftirspurn eftir hlutabréfum almennt aukist.

4.4.2.3.9 Vöxtur verðbréfasjóða

Fjárfestingarfélög hafa lengi verið til þótt þau hafi ekki alltaf verið kölluð verðbréfasjóðir. Algengt er að lífeyrissparnaður sé ávaxtaður á verðbréfareikningum og einnig annar sparnaður. Þessir sjóðir auglýsa einnig grimmt. Vöxtur sjóðanna og almenn þátttaka hefur leitt til þess að sveiflur hafa magnast á markaðnum sem heild fremur en aðeins í verði stöku hlutafélaga.

4.4.2.3.10 Hjöðnun verðbólgu og áhrif peningaglýju

Almenningur fylgist með verðbólgu og hefur sterkar skoðanir á henni. Mikil verðbólga er túlkuð sem merki um efnahagslega óstjórn, verðmætarýrnun og skömm í augum útlendinga. Lítil verðbólga er túlkuð sem merki um hagsæld, jafnrétti og góða hagstjórn. Lítil verðbólga eykur bjartsýni og virði hlutabréfa.

Skýringin á þessu kann að liggja í því að almenningur býr ekki yfir mikilli þekkingu á samhengi vaxta og verðbólgu. Þegar verðbólga eykst hækka nafnvextir til að bæta fyrir rýrnun raunvirðis eigna þegar verðlag hækkar. En raunvextir geta hæglega lækkað þegar það gerist. Neikvæð áhrif hárra nafnvaxta á hlutabréfamarkaði þegar raunvextir eru lágir skýrast af nokkurs konar peningaglýju (e. money illusion). Þessi misskilningur veldur þá væntingum um hærri raunávöxtun. Sögulegar upplýsingar um ávöxtun á markaði eru jafnan gefnar í nafnstærðum og fólk á þá von á ámóta ávöxtun í framtíð þótt dregið hafi úr verðbólgu. Misskilningurinn stafar af því að almenningur skilur almennt ekki að upphæðir mældar í tilteknum gjaldmiðli eru ekki sambærilegar yfir tíma þegar verðmæti gjaldmiðilsins breytist.

4.4.2.3.11 Vöxtur í veltu

Mikil veltuaukning á mörkuðum þegar verðhækkanir eru miklar stafar að einhverju leyti af því að áhugi á viðskiptunum hefur aukist. Hluti af skýringunni er þó að kostnaðurinn við að eiga viðskipti á skipulögðum mörkuðum hefur lækkað verulega. Aðgengi að kauphöllum varð einfaldara og ódýrara undir lok síðustu aldar, meðal annars með aðgengi að kauphallarviðskiptum gegnum netið. Aðgengilegir markaðir og lítill viðskiptakostnaður hafa leitt til þess að fram hafa komið spákaupmenn sem reyna að hagnast á verðbreytingum innan dags (e. day-traders). Vöxtur netviðskipta á verðbréfamörkuðum og viðskipti utan hefðbundins markaðstíma kunna að hafa aukið sveiflur í verði.127

4.4.2.3.12 Vinsældir veðmála

Vinsældir hvers konar veðmála og lottóspilunar hafa aukist og aðgengi orðið auðveldara og ódýrara. Þetta kann að hafa breytt viðhorfum gagnvart því að taka áhættu á öðrum sviðum, til dæmis við hlutabréfafjárfestingar.

4.4.2.4 Ládeyða í hagkerfum heimsins

Um miðjan níunda áratuginn dró mjög úr sveiflum í bandarískum hagstærðum.128 Kim og Nelson (1999) ályktuðu að það, sem virtist vera minni sveiflur í vergri landsframleiðslu í Bandaríkjunum frá 1984, mætti líka túlka þannig að munur á hagvexti yfir hagsveifluna hefði minnkað. Dregið hafði úr sveiflum í fleiri hagstærðum en landsframleiðslu og þessi þróun var ekki einskorðuð við Bandaríkin.129 Bernanke fjallaði árið 2004 um þær kenningar sem helst hafði verið haldið á lofti til að útskýra samdrátt í sveiflum hagstærða, svo sem vergrar landsframleiðslu og verðbólgu.130 Skýringarnar sagði hann falla í þrjá flokka: breytta uppbyggingu hagkerfisins (e. structural change), bætta hagstjórn og heppni. Undir breytta uppbyggingu falla skýringar sem vísa til bættra aðferða við birgðahald, aukna dýpt og fágun fjármálamarkaða, aukið frelsi á mörkuðum, minnkandi vægi vöruframleiðslu og vaxandi vægi þjónustu, aukin milliríkjaviðskipti og alþjóðlegt flæði fjármagns. Annan flokk skýringa á minnkandi sveiflum hagstærða sagði Bernanke lúta að bættum árangri af hagstjórn, og þá sérstaklega stjórn peningamála. Samhengi minnkandi sveiflna í verðbólgu samfara minni sveiflum í landsframleiðslu var talin vísbending um framlag bættrar peningastjórnunar til minni óvissu um þróun efnahagsmála. Árangur peningastefnunnar við að beisla verðbólgu hefði því að auki haft jákvæð áhrif á raunhagkerfið með því að draga úr sveiflum. Í þriðja flokkinn fellur síðan sú skýring að minni sveiflur hagstærða stafi fyrst og fremst af því að þeir skellir sem alla jafna dynja á hagkerfinu hafi af einhverjum ástæðum verið minni og fátíðari frá því 1984. Bernanke lagði áherslu á það að stafi lognið einkum af heppni megi gera ráð fyrir afturhvarfi til stormasamari tíma. En væri skýringanna að leita í breyttri gerð efnahagslífsins eða bættri hagstjórn mætti aftur á móti búast við því að stöðugleikinn væri varanlegri, að því gefnu að stjórnvöld gleymi ekki lærdómi sögunnar. Bernanke ályktaði síðan að bætt stjórnun peningamála hefði lagt mikið af mörkum til þess að beisla sveiflur efnahagslífsins og hafnaði því að skýringin væri fyrst og fremst heppni. Sú afstaða er í andstöðu við niðurstöður Stock og Watsons (2002). Þeir komust að því að breytt gerð hagkerfisins skýrði hvorki tímasetninguna á samdrætti í flökti né hve mikill samdrátturinn var. Bætt peningastefna skýrði minna flökt hagstærða að hluta, að minnsta kosti í Bandaríkjunum. Mikilvægustu skýringuna töldu þeir hins vegar vera þá að hagkerfið hefði orðið fyrir færri og vægari skellum á þessu tímabili. Þeir vöktu athygli á því að sú ró, sem færst hefði yfir hagkerfi heimsins á síðustu fimmtán árum síðustu aldar hefði leitt til vanmats á áhættu á fjármálamörkuðum heimsins. Þeir drógu þá ályktun að samdráttur í sveiflum hagstærða væri líklega lognið áður en hagkerfi heimsins leituðu aftur í stormasamari tíma.131

4.4.2.5 Þróun fjármálaafurða

Mikil þróun hefur orðið á fjármálamörkuðum undanfarna áratugi. Margar nýjungar hafa komið fram við samsetningu og fjármögnun lána- og skuldabréfasafna. Sumar þeirra tengjast íbúðalánum og fjármögnun þeirra á mikilvægan hátt og eiga sennilega þátt í þeim öra vexti sem varð í útgáfu fasteignalána, sértryggðra skuldabréfa sem tryggð eru með fasteignalánasöfnum og skuldabréfavafninga með slík bréf og skuldabréf útgefenda þeirra og banka, sem margir hverjir voru einnig stórtækir á fasteignalánamarkaði. Hér verður aðeins tæpt á nokkrum þessara fjármálaafurða.

4.4.2.5.1 Íbúðaveðlán

Íbúðaveðlán (eða íbúðalán) er lán sem er tryggt með fasteign sem tekin er að veði. Lánveitandinn getur tekið eignina yfir ef ekki er staðið við greiðslur af láninu. Líkur á miklu tapi eru því litlar og þess vegna eru íbúðalán almennt trygg lán. Lántakandinn fer yfirleitt fyrst í gegnum greiðslumat þar sem lánveitandinn leggur mat á getu hans til að standa við greiðslur. Lántakandinn leggur fram eigið fé í kaupunum og eignin er svo til tryggingar. Staða lánsins í veðröð kveður á um forgang þess ef til þess kemur að eignin verði seld vegna greiðslufalls lántakandans. Langalgengast er að íbúðalán séu á fyrsta veðrétti.

Í mörgum löndum þar sem fjármálamarkaðir eru þróaðir er algengast að íbúðalán séu jafngreiðslulán. Ef lánið er með fasta vexti eru því allar greiðslur jafnar. Ef lánið er jafnframt verðtryggt eru allar greiðslur jafnháar að raunvirði.

Algengt er að íbúðalán séu til 30 ára og með mánaðarlegar afborganir. Ýmsar útfærslur eru til á fyrirkomulagi afborgana og á lánstíma þar sem vikið er frá grunnforminu á einhvern hátt.

Vextir íbúðalána geta verið hvort heldur fastir eða breytilegir. Ef vextir eru breytilegir þá eru þeir aðlagaðir breytingum í undirliggjandi grunnvöxtum eða þeim breytt af öðrum ástæðum af lánveitanda. Algengt er að vöxtum sé breytt árlega en einnig getur verið um önnur vaxtatímabil að ræða, til dæmis 6 mánaða eða jafnvel 3 mánaða. Þar sem samkeppni er um að veita íbúðalán er oft boðið upp á lægri vexti fyrst, svokallaða kynningarvexti eða stríðnisvexti (e. teaser rate). Breytilegir vextir eru oft ákvarðaðir með þak eða gólf sem takmarka hve mikið vextirnir geta breyst í hvert skipti sem þeir eru aðlagaðir. Þak á vaxtabreytingum hefur þann tilgang að verja lántakandann gegn óhóflegum hækkunum á greiðslubyrði en gólf á vaxtabreytingum ver lánveitandann gegn hruni í vöxtum. Einnig eru til lán með fastvaxtatímabilum, þar sem vöxtum er breytt á nokkurra ára fresti. Ein tegund af þessum lánum eru lán sem eru afborgunarlaus fyrsta vaxtatímabilið (e. interest-only). Í lok afborgunarlausa fastvaxtatímabilsins er lánið endurreiknað, yfirleitt á breytilegum vöxtum.

Jafngreiðsluformið lækkar afborganir framan af lánstímanum þannig að lántakandinn ræður við greiðslubyrði af hærra láni en ella. Fleiri skilmálar þekkjast sem hafa þann tilgang að lækka greiðslubyrði framan af lánstíma og auðvelda þannig íbúðarkaupendum að taka hærri lán en ella og má þar nefna áðurnefnda skilmála um að fyrsta árið eða fyrstu árin séu afborgunarlaus og þá séu aðeins greiddir vextir. Einnig áðurnefnda kynningarvexti þar sem vextir eru mun lægri en markaðsvextir fyrstu árin en hækka að nokkrum árum liðnum. Lenging lána hjálpar einnig til við að ná greiðslubyrði niður og hið sama má segja um verðtryggingu.132 Lenging lána, jafngreiðsluformið og verðtrygging jafna greiðslubyrði yfir líftíma lánsins með því að lækka hana framan af. Þegar líður á lánstímann lækkar greiðslubyrðin hægar en ella og á verðtryggðu jafngreiðsluláni er hún jöfn allan tímann. Afborgunarlaus ár og niðurgreiddir vextir um tíma flytja greiðslubyrðina aftur á móti niður til að byrja með gegn því að hún aukist þegar líður á lánstímann. Þetta geta verið hentug ákvæði ef vitað er með vissu að greiðslugetan muni aukast með tímanum en vegna óvissu um framtíðina eru slík lán sérstaklega áhættusöm.

Enn eitt auðkenni íbúðalána er lánveitandinn, þ.e. hvort hann er ríkið, lánastofnun ríkisins eða einkaaðili. Íbúðalán veitt með ábyrgð ríkisins, eða fjármögnuð af stofnunum í eigu þess eða með ríkisábyrgð þurfa jafnan að uppfylla ákveðin skilyrði svo sem um mat á greiðslugetu lántakandans og hámarkslánsupphæð. Ef vikið er frá þeim skilyrðum sem gilda um lán sem fjármögnuð eru af ríkinu eða af stofnunum með ábyrgðum þess þá verður að fjármagna lánin á annan hátt. Mikill vöxtur í útgáfu svokallaðra undirmálslána (e. subprime) í Bandaríkjunum var fjármagnaður með útgáfu skuldabréfavafninga sem tryggðir voru með safni slíkra veðlána.

4.4.2.5.2 Sérvarin skuldabréf

Á síðustu áratugum færðist mjög í aukana að tiltekin lánasöfn banka væru fjármögnuð með sérstökum skuldabréfaútgáfum. Þessari aðferð var beitt til dæmis við fjármögnun húsnæðislána, bílalána og kreditkortalána. Talað er um sérvarin skuldabréf þegar tiltekið eignasafn, sem uppfyllir ákveðnar gæðakröfur og er undir eftirliti utanaðkomandi aðila, er á bak við skuldabréf og greiðslur af því eru tryggðar með greiðsluflæði af eignunum. Útgáfa sérvarinna skuldabréfa af ýmsu tagi jókst mikið um miðbik síðasta áratugar þegar þrengdi að öðrum fjármögnunarleiðum. Með henni eru bestu eignirnar veðsettar fyrir ákveðnar skuldabréfaútgáfur og þeir sem eiga skuldabréfin fá því forgang umfram almenna fjárfesta í skuldabréfum viðkomandi banka ef hann lendir í greiðsluerfiðleikum. Með öðrum orðum þá er dregið úr óvissu um verðmæti ákveðinna skuldabréfa sem bankinn gefur út en jafnframt eykst óvissa um almennar endurheimtur kröfuhafa lendi bankinn í greiðslufalli. Um sérvarin skuldabréf er einnig fjallað í kafla 9.9.

4.4.2.5.3 Lánveitendur og lánasalar

Innlánsstofnanir og sparisjóðir nota meðal annars innlán til þess að fjármagna útlán. Innlánsstofnanir eiga bæði lánasöfn og verðbréf. Þær geta valið um að halda íbúðalánum á efnahagsreikningi sínum eða selja þau á fjármagnsmarkaði í formi eignatryggðra verðbréfa. Lánastofnanir sem ekki taka við innlánum, svo sem fjárfestingarbankar, selja nánast öll lán á fjármagnsmarkaði eða fjármagna með útgáfu skuldabréfa. Innlánsstofnanir geta brugðist við samkeppni í verðlagningu eigna sem þær vilja halda í safni sínu með breytilegum vöxtum. Veðlánabankar, sem ekki taka við innlánum, þurfa aftur á móti að verðleggja öll lán miðað við að þau verði seld á markaði og geta því ekki keppt af sama krafti og innlánsstofnanir í tilteknum útlánaflokkum.133

Áður en gengið er frá láni þarf að meta vilja og getu lántakandans til þess að endurgreiða og einnig þarf að meta hve gott veð undirliggjandi eign er, ástand hennar og möguleika á að selja hana fyrir útistandandi skuld ef greiðslufall verður. Lántakendum sem ekki hafa lágmarksgreiðslugetu til að fá venjuleg lán gefst oft kostur á félagslegu láni frá hinu opinbera eða undirmálsláni með hærri vöxtum og viðbótargjöldum. Þá er stundum samhliða gripið til aðgerða til þess að draga úr greiðslubyrði til að byrja með á kostnað þess að eignamyndum verður hægari en ella. Það verður þó að teljast á vissan hátt mótsagnarkennt að veita þeim sem ekki ráða við afborganir almennra lána enn hærri lán á hærri vöxtum.

Lánshlutfall (veðhlufall) er upphæð lánsins, þegar það er veitt, í hlutfalli við markaðsvirði eignarinnar. Lánshlutfallið er vísbending um mögulegar endurheimtur við greiðslufall, einkum ef virði eignarinnar lækkar. Það hefur einnig áhrif á líkur þess að lántakandi standi í skilum. Því hærra sem lánshlutfallið er því líklegri er lántakandinn til þess að lenda í greiðslufalli.

Yfirleitt hefur verið krafist ítarlegra upplýsinga til að styðja við umsókn vegna íbúðaláns þar sem fram kemur hver laun umsækjandans eru, hvaða eignir hann hefur tiltækar og hvernig útborgun er fjármögnuð. Við auknar lánveitingar til sjálfstætt starfandi aðila í Bandaríkjunum, sem eðli máls samkvæmt höfðu ekki sambærileg skjöl og aðrir umsækjendur og voru oft með óreglulegar tekjur, var slakað á kröfum um fylgiskjöl með umsókn. Þessari þróun fylgdi þó að vextir á lánum væru hærri vegna aukinnar áhættu. Verðlagning lána, sem uppfylltu ekki hefðbundna staðla um fylgiskjöl, byggðist á áhættumati sem leiddi til álags á vexti umfram það sem gilti um önnur lán. Þetta var upphaf svokallaðra undirmálslána (e. sub-prime loans).134 Umfang þeirra óx mjög hratt. Stefna stjórnvalda í Bandaríkjunum síðustu áratugi lagði áherslu á auknar lánveitingar til tekjulágra. Íbúðaveðlánastofnununum (Fannie May og Freddy Mac) var gert að ráðstafa sífellt stærri hluta eigna sinna til veðlána lágtekjufólks. Hlutfallið var hækkað úr 42% í 50% árið 1995 og í 56% árið 2004. Íbúðaveðlánastofnanirnar brugðu á það ráða að fjármagna undirmálslán bankanna í stórum stíl til þess að ná þessum markmiðum.135

4.4.2.5.4 Uppgreiðsluáhætta og skuldabréfavafningar

Þótt íbúðalán séu með öruggari lánum til einstaklinga þá fela skuldabréf sem notuð eru til að fjármagna íbúðalán í sér áhættu umfram hefðbundin skuldabréf. Viðbótaráhættan sem fylgir fjármögnunarbréfum íbúðalána stafar af fyrirframgreiðslum en íbúðalán geta verið greidd að hluta til eða öllu leyti fyrir umsamda gjalddaga. Það getur gerst við sölu fasteignarinnar, tjón sem hún verður fyrir, greiðslufall lántakandans, greiðslur sem lækka höfuðstólinn eða uppgreiðslu láns vegna endurfjármögnunar. Fyrirframgreiðslur eru nokkuð stöðugar í hlutfalli við stór og veldreifð söfn íbúðalána en fara þó að hluta til eftir ástandi fasteignamarkaðar. Uppgreiðslur vegna endurfjármögnunar skera sig nokkuð úr en þær ráðast að miklu leyti af vöxtum á íbúðalánum. Lækki vextir hefur lántakandinn hag af því að taka nýtt lán, á lægri vöxtum en áður, og greiða gamla lánið upp. Endurfjármögnun er mjög næm fyrir vaxtastigi og getur aukist mjög mikið þótt vextir lækki aðeins lítið eitt. Endurfjármögnun lána með háa vexti getur því orðið mikil og fyrirframgreiðslur slíkra lána geta verið mjög sveiflukenndar.

Fyrirframgreiðslur íbúðalána og tengsl þeirra við markaðsvexti hafa áhrif á sveiflur í verði íbúðaskuldabréfa. Fyrirframgreiðslur aukast þegar markaðsvextir lækka og þá styttist meðallíftími bréfanna þegar þau hækka í verði en það dempar verðáhrifin. Þegar vextir hækka þá hægist á fyrirframgreiðslum og þá lengist líftíminn, sem veldur því að verðfallið verður meira en ella. Fjármögnunarbréf íbúðalána hækka sem sagt minna í verði en hefðbundin skuldabréf þegar vextir lækka og þau lækka meira í verði þegar vextir hækka.

Skuldabréf sem gefin eru út af ríkistryggðum stofnunum (eða með ríkisábyrgð) til að fjármagna íbúðalán bera litla skuldaraáhættu en megináhætta við slík bréf er vegna fyrirframgreiðslna undirliggjandi íbúðalána.

Á miðjum níunda áratugnum varð til í Bandaríkjunum markaður fyrir skuldabréfavafninga sem tryggðir voru með veði í undirliggjandi safni íbúðalána. Upphaflegur tilgangur var að auðvelda fjárfestum að stjórna því hvenær þeir fengju greiddar afborganir íbúðaskuldabréfa og draga þannig úr áhættunni vegna fyrirframgreiðslna íbúðalána.136 Í hefðbundnum íbúðaskuldabréfum sem fjármagna útlán íbúðalánastofnana er hluti höfuðstóls greiddur mánaðarlega í allt að 30 ár. Vafningum sem tryggðir eru með safni íbúðalána er skipt í sneiðar (e. tranches) með mismunandi líftíma þar sem sumar sneiðar fá stærri hluta afborgana. Hver sneið fékk svo úthlutað sérstakri lánshæfiseinkunn. Einnig var hægt að skipta vafningum upp og sameina í nýja vafninga sneiðar með sams konar lánshæfiseinkunn en úr ólíkum vafningum. Þessi bréf hafa svo verið útfærð frekar og sífellt fleiri og flóknari skuldabréfaafurðir urðu til.

4.4.2.5.5 Lánshæfisbót og undirmálslánavafningar

Íbúðalánavafningar sem tryggðir eru með lánum sem ekki eru gefin út af íbúðalánastofnunum eru frábrugðnir að því leyti að gripið er til aðgerða til þess að bæta lánshæfi, að minnsta kosti þeirrar sneiðar sem hefur hæstan forgang á greiðslur af lánunum í vafningnum. Það er vegna þess að lán sem ekki eru fjármögnuð gegnum íbúðalánastofnanir eru yfirleitt áhættumeiri vegna þess að þau eru hærri eða að lántakendurnir hafa ekki þurft að fara í gegnum jafn víðtækt greiðslumat. Lánakjörin eru einnig mun fjölbreyttari en þegar um hefðbundin lán er að ræða.137 Áhætta undirmálslána var svo enn meiri og það var leyst með því að grípa til fleiri leiða til þess að bæta lánshæfið og draga úr áhættu bestu sneiða undirmálslánavafninganna.138

4.4.2.6 Vaxandi áhætta á fjármálamörkuðum

Árið 2004 minnkaði flökt á fjármálamörkuðum víða um heim.139 Ýmsar ástæður hafa verið settar fram sem skýringar á minna flökti í fjármálastærðum á þessu tímabili. Langvarandi efnahagsstöðugleiki og hagvöxtur í heimsbúskapnum átti sinn þátt í fallandi áhættuálagi. Minnkandi skuldsetning fyrirtækja og aukin arðsemi spilaði líklega einnig inn í.

Þróun á fjármálamörkuðum dró einnig úr flökti. Velta á fjármálamörkuðum jókst mikið og þar með dró úr verðsveiflum. Leiðir til þess að eiga viðskipti með áhættu hjálpuðu einnig. Velta í slíkum viðskiptum jókst mikið og fjöldi nýrra vara sem þjónuðu þessum tilgangi voru þróaðar.

Eignasöfnun stórra fagfjárfesta eins og lífeyrissjóða og verðbréfasjóða dró úr dýpt markaða en slíkir sjóðir kaupa oft eignir til að halda þeim út líftímann. Við það dregur úr framboði á eftirmarkaði sem getur leitt til verðhækkunar og lægri ávöxtunarkröfu. Fjárfestingaraðferðir slíkra sjóða og aðkoma þeirra að sífellt fleiri eignaflokkum kann einnig að hafa dregið úr markaðsflökti. Mikill vöxtur vogunarsjóða lagðist einnig á sömu sveif á árunum 2004–2007. Opnun fjármálamarkaða gerði fjárfestum kleift að dreifa áhættu og minnka stöðu sína í eignum einstakra landa.

Umfangsmikil útgáfa skuldabréfa til fjármögnunar húsnæðislána á bandarískum skuldabréfamarkaði leiddi lengi til aukinna sveiflna í markaðsvöxtum vegna þeirra aðferða sem beitt var til áhættuvarna.140 Þetta breyttist eftir að vaxtalækkunarferlinu í Bandaríkjunum lauk árið 2003. Við það dró mjög úr endurfjármögnun húsnæðisskulda og þörfin fyrir áhættuvarnir eigenda fjármögnunarbréfanna minnkaði. Á sama tíma urðu lán með breytilegum vöxtum mun útbreiddari en það dregur einnig úr vaxtaáhættunni.

Breyttar aðferðir við framkvæmd peningastefnu hafa einnig dregið úr vaxtasveiflum. Algengara varð að vöxtum væri breytt í litlum skrefum, gagnsæi var aukið og samskipti seðlabanka við markaðsaðila um peningastefnuna bætt. Offramboð lauss fjár á heimsvísu og óvenju lágir vextir um langt skeið hafa leitt til þess að sókn í háa vexti og þar með áhættusamari eignir hefur aukist. Það leiðir aftur á móti hugsanlega til vanmats á áhættu og lágir vextir geta því orðið til þess að fjármálastofnanir verði áhættusamari en áður.141

4.4.3 Umhverfi bankanna

Seðlabankinn gegndi yfirleitt lykilhlutverki við stofnun fjármagnsmarkaða á Íslandi og ef þörf var talin á því sinnti hann jafnframt viðskiptavakt á meðan verið var að koma mörkuðum á fót. Þegar markaðir dýpkuðu dró hann úr umsvifum sínum og hætti reglulegum viðskiptum þegar virkni markaðanna jókst. Seðlabankinn hefur þó jafnan haldið sig á hliðarlínunni og gripið inn í markaði þar sem þörf hefur verið á að greiða fyrir virkni þeirra af sérstökum ástæðum.

4.4.3.1 Uppbygging íslenskra fjármálamarkaða

Vísir að millibankamarkaði varð til þegar Seðlabankinn setti reglur um víxilkvóta innlánsstofnana árið 1981.142 Millibankaviðskipti urðu fýsilegri eftir að vaxtafrelsi jókst árið 1984. Stefna Seðlabankans var að innlánsstofnanir jöfnuðu sveiflur í lausafjárstöðu með viðskiptum sín á milli frekar en með milligöngu Seðlabankans. Millibankamarkaðurinn var svo endurskipulagður af Seðlabankanum í samvinnu við innlánsstofnanir og tók til starfa í breyttri mynd árið 1998. Seðlabankinn er ekki beinn aðili að markaðnum en hefur umsjón með honum. Bindiskyldum fyrirtækjum standa til boða daglán hjá Seðlabankanum. Vextir á daglánum bankans gegna hlutverki þaks á millibankavexti og vextir á viðskiptareikningum lánastofnana í Seðlabankanum eru gólfið.

Verðbréfaþing Íslands var stofnað 1985 og Seðlabankinn sá um framkvæmdina í samvinnu við banka og verðbréfafyrirtæki.143 Seðlabankinn setti reglur um Verðbréfaþingið og það var staðsett í Seðlabankanum í fyrstu. Seðlabankinn var einn þingaðila en eina þjónustan við almenning sem hann sinnti á þinginu var sala nýrra skuldabréfa ríkissjóðs. Seðlabankinn var jafnframt viðskiptavaki fyrir spariskírteini ríkissjóðs frá árinu 1986 og einnig fyrir ríkisvíxla sem skráðir voru á Verðbréfaþing frá árinu 1987. Árið 1996 hætti Seðlabankinn sem viðskiptavaki með ríkisskuldabréf og árið 2000 með ríkisvíxlana. Árið 1990 voru fyrstu hlutafélögin skráð á Verðbréfaþing Íslands og um aldamótin var farið að bera á samhengi í verðþróun íslenska hlutabréfamarkaðarins og erlendra hlutabréfamarkaða.144

Viðskipti með krónuna hófust á millibankamarkaði með gjaldeyri í lok maí 1993. Fyrstu árin var gengi krónunnar ákvarðað á daglegum gengisskráningarfundum í Seðlabankanum „með hliðsjón af síðustu stöðu gengisvísitölunnar, viðskiptum sem til var stofnað á fundinum og innbyrðis hreyfingum á milli erlendra gjaldmiðla frá deginum áður“.145 Í byrjun júlí 1997 voru skráningarfundirnir aflagðir og gjaldeyrismarkaðurinn færðist til viðskiptabankanna á opnunartíma þeirra. Bankar tóku að sér viðskiptavakt með gjaldeyri og Seðlabankinn dró sig að mestu út af markaðnum. Rekin var sveigjanleg fastgengisstefna fram til 27. mars 2001. Seðlabankinn skuldbatt sig til þess að halda gengi krónunnar innan vikmarka frá miðgildi vísitölu gengisskráningar, 115,01. Vikmörkin voru í upphafi 2,25% til hvorrar hliðar en þau voru útvíkkuð í tvígang og voru 9% frá miðgildi frá 14. febrúar 2000. Gengi krónunnar réðst svo alfarið á markaði frá 27. mars 2001 þar til fjármagnshöftum var komið á í nóvember 2008 en þau takmarka verulega þau viðskipti sem heimil eru á markaðnum. Á árinu 2001 var stofnaður millibankamarkaður með gjaldeyrisskiptasamninga.146 Seðlabankinn setur reglur um markaðinn og getur átt viðskipti á honum. Um aðra fjármálamarkaði sem hér hafa verið nefndir má segja að Seðlabankinn hafi fylgt þeim úr hlaði í þeim skilningi að hann tók framan af töluverðan þátt í viðskiptum. Seðlabankinn stóð þannig á bak við stóran hluta veltunnar á sumum mörkuðum fyrstu misserin sem þeir voru starfandi en dró sig síðan út þegar markaðirnir voru búnir að festa sig í sessi. Bankinn hafði sig aftur á móti lítið í frammi á markaði með gjaldeyrisskiptasamninga á fyrstu starfsárum hans.

Vægi banka og ýmissa fjármálafyrirtækja á íslenskum fjármálamörkuðum jókst mikið á síðustu þremur áratugum en Seðlabankinn dró sig smám saman út úr því að sinna hlutverki milliliðar í viðskiptum. Íslensku fjármálamarkaðirnir voru í auknum mæli sniðnir að alþjóðlegum fyrirmyndum og fjármálafyrirtækin sinntu viðskiptum milli landa með fjármálagjörninga án beinnar aðkomu Seðlabankans.

4.4.3.2 Tengsl við umheiminn

Lánshæfiseinkunn íslenska ríkisins var mjög góð á fyrstu árum aldarinnar. Árið 2002 hækkaði matsfyrirtækið Moody‘s einkunn Íslands í hæsta flokk Aaa. Einkunn Íslandsbanka var þá A2 og Kaupþing og Landsbankinn voru með lánshæfiseinkunnina A2. Einkunn bankanna hækkaði síðan á árunum eftir að einkavæðingu þeirra lauk og reis hæst hjá Moody‘s í febrúar 2007 þegar íslensku bankarnir voru í skamma stund færðir í hæsta flokk Aaa við endurskoðun á aðferðafræði fyrirtækisins við lánshæfismat. Við það beið Moody‘s álitshnekki og hlutabréf í matsfyrirtækinu lækkuðu í verð. Fljótlega endurskoðaði Moody‘s aðferðafræði sína á ný og þá voru íslensku bankarnir þrír settir í flokk Aa3 sem þó var töluverð hækkun á einkunn þeirra frá því sem var fyrir Aaa einkunnina.147

Eftir að einkavæðingu íslensku ríkisbankanna var lokið í byrjun árs 2003 juku þeir starfsemi sína í öðrum löndum. Þeir tóku þátt í fjármögnun vaxtar íslenskra fyrirtækja í útlöndum og einnig opnuðu þeir útibú og eignuðust erlend fjármálafyrirtæki. Íslensku bankarnir voru enn fremur duglegir að sækja sér fjármagn til útlanda, aðallega með sölu skuldabréfa en einnig með söfnun innlána. Bönkunum gekk vel að selja skuldabréf sín á erlendum mörkuðum á árunum 2004 og framan af ári 2005 og við það jukust erlendar skuldir þjóðarbúsins hratt (mynd 4.21).

Alþjóðlega fjármálakreppan sem reið yfir heiminn á árunum 2007 og 2008 hafði veruleg áhrif á Íslandi, bæði á fjármálamarkaði og á efnahagslífið. Aðdraganda alþjóðlegu fjármálakreppunnar má rekja til margra ára útlánavaxtar sem var afleiðing af almennri bjartsýni, vanmati áhættu, offramboði lánsfjár, lágvaxtastefnu helstu seðlabanka heimsins og fleiri þátta sem raktir voru að nokkru leyti hér að framan. Fjármálakreppan hófst svo að vissu leyti sem síðbúinn viðsnúningur lánaþenslunnar. Stundum er miðað við að fyrstu merkin um það sem síðar varð að hinni alþjóðlegu fjármálakreppu hafi komið fram þegar fasteignaverð í Bandaríkjunum fór að lækka á árinu 2006. Vandi fjármálakerfisins í Bandaríkjunum og Vestur-Evrópu sem þróaðist svo í alþjóðlega fjármálakreppu kom þó fyrst fram fyrir alvöru þegar franski bankinn BNP Paribas lokaði fyrir greiðslur úr tveimur peningamarkaðssjóðum sem höfðu fjárfest í bandarískum undirmálslánum 9. ágúst 2007.148 Næststærsti lánveitandi undirmálslána í Bandaríkjunum hafði farið í þrot í apríl 2007 og tveir vogunarsjóðir í umsjá Bear Sterns fjárfestingarbankans féllu í lok júní sama ár en þeir höfðu fjárfest mikið í undirmálslánavafningum.149

Íslensku bankarnir höfðu fjárfest tiltölulega lítið í undirmálslánavafningum, að minnsta kosti samanborið við ýmsa evrópska banka, og sumir þeirra höfðu sneitt alveg hjá þessum eignum. Íslensku bankarnir voru aftur á móti fjármagnaðir að töluverðu leyti með skammtímafjármögnun, ýmist með innlánum, endurhverfum viðskiptum milli banka eða við seðlabanka í Evrópu. Þegar traust á milli banka þvarr haustið 2007 varð erfitt að endurfjármagna skammtímalán og með tímanum tóku innlán jafnframt að streyma út. Vaxtaálag á millibankamarkaði hækkaði mikið og íslensku bönkunum reyndist erfitt að ná sér í erlendan gjaldeyri til að standa við umsamdar greiðslur og mæta útgreiðslum innlána og veðköllum. Bankar í öðrum löndum glímdu við sama vanda og mikill dollaraskortur myndaðist á fjármálamörkuðum heimsins. Vandinn magnaðist enn þegar bandaríski fjárfestingarbankinn Lehman Brothers var gjaldþrota um miðjan september 2008. Á innan við ári hafði lausafjárkreppan þróast í eiginfjárkreppu í bankakerfinu.

4.4.3.3 Áhrif alþjóðlegu fjármálakreppunnar

Íslensku bankarnir fóru illa út úr fjármálakreppunni, m.a. vegna þess að þeir höfðu aukið starfsemi sína í öðrum löndum mjög mikið. Þeir ráku að töluverðu leyti starfsemi í öðrum gjaldmiðlum en heimamynt. Þótt starfsemi þeirra í öðrum löndum væri að nokkru leyti háð skilyrðum fjármálaeftirlits í viðkomandi landi var hún jafnframt að nokkru leyti háð eftirliti frá Íslandi. Þeir reyndust einnig háðir lausafjárfyrirgreiðslu frá Seðlabanka Íslands umfram innlenda starfsemi þeirra og leituðu til hans sem lánveitanda til þrautavara. Seðlabanki Íslands gat aftur á móti hvorki veitt lausafjárfyrirgreiðslu né þrautavaralán í öðrum gjaldmiðli en krónu.

Íbúðalánasjóður veitti ekki lán í erlendum gjaldmiðlum og stundaði ekki aðrar fjárfestingar á þessum tíma en útlán til íbúðakaupa eða -bygginga. Þar með er ekki sagt að hann hafi ekki orðið fyrir áhrifum af fjármálakreppunni. Í fyrsta lagi var ekki lengur hægt að gefa út ný íbúðabréf og selja til útlendinga. Sala íbúðabréfa til útlendinga var einn helsti rökstuðningur fyrir þeim breytingum sem gerðar voru á útgáfu Íbúðalánasjóðs sumarið 2004. Með því að gefa út bréf sem voru meira aðlaðandi en húsbréfin var stefnt að sölu til útlendinga og þannig átti að ná fram vaxtalækkun á íbúðalánamarkaði. Eftir fjármálakreppuna var þessi kostur ekki lengur í stöðunni. Hagfræðistofnun Háskóla Íslands hafði einmitt bent á það í skýrslu, sem rituð var haustið 2003 meðal annars vegna fyrirhugaðra breytinga á skuldabréfaútgáfu Íbúðalánasjóðs, að ekki væri vænlegt að byggja áætlanir um skipulag húsnæðismála á því að treysta á erlenda eftirspurn eftir íslenskum skuldabréfum. Slík eftirspurn væri hvikul og gæti snúist við á svipstundu með tilheyrandi vaxtahækkunum.150 Í öðru lagi stöðvaðist vöxtur íbúðalána alveg og íbúðafjárfesting dróst verulega saman. Í þriðja lagi lækkuðu innlendir vextir vegna minna framboðs fjárfestingarkosta og hafta á fjármagnsflæði milli landa. Uppgreiðsluáhætta hjá Íbúðalánasjóði var því áfram veruleg þegar fasteignamarkaðir tækju við sér á ný. Í fjórða lagi tók Íbúðalánasjóður yfir íbúðalán nokkurra sparisjóða.

4.4.4 Þróun á fasteignamörkuðum í öðrum löndum

4.4.4.1 Bætt aðgengi að lánsfé, lægri vextir, lækkuð greiðslubyrði og húsnæðismarkaður

Í rannsóknarritgerð tveggja starfsmanna rannsóknardeildar Alþjóðagjaldeyrissjóðsins er fjallað um einkenni sveiflu á fasteignamarkaði í fjölda landa og reynt að meta hvað ákvarði breytingar á fasteignaverði.151 Þar er bent á að hækkandi húsnæðisverð hélt aftur af efnahagshruni í fjölda landa í kjölfar þess að tæknibólan sprakk 2000.152 Aldrei áður hafði fasteignaverð hækkað jafnhratt, svo lengi og víða samtímis. Á árunum 2000–2006 hækkaði fasteignaverð í öllum OECD-löndum, öðrum en Þýskalandi og Japan, og víða verulega. Einnig var umtalsverð hækkun fasteignaverðs í mörgum þróunarríkjum á sama tíma. Húsnæðisverð fór svo að lækka í Bandaríkjunum árið 2006 og í flestum öðrum löndum árið eftir.

Niðurstöður þeirra Igan og Loungani eru að breytingar á fasteignaverði skýrist að mestu af tvennu. Annað eru breytingar í tekjum og samfélagslegum breytum og hitt eru breytingar á lánakjörum og -reglum.

4.4.4.2 Íbúðaverð og -fjárfesting í nokkrum löndum

Þróun rauníbúðaverðs í nokkrum löndum á tímabilinu frá 1994 til 2013 er sýnd á mynd 4.22. Löndin sem urðu fyrir valinu eru Norðurlöndin auk Bandaríkjanna og Bretlands en að auki eru sýnd lönd sem glíma við afleiðingar fasteigna- og fjármálabólu, þ.e. Írland og Spánn. Einnig eru sýndar vísitölur fyrir Holland og Sviss. Á myndinni er sýnd þróun sem breiðastrar vísitölu íbúðaverðs í hverju landi en skilgreiningar á vísitölunum eru nokkuð mismunandi milli landa og því ekki fyllilega sambærilegar þótt allar séu þær mælikvarðar á þróun íbúðaverðs. Í sumum tilfellum voru vísitölurnar birtar á mánaðargrunni og þá var tekið einfalt meðaltal í hverjum ársfjórðungi. Ársfjórðungslegu vísitölurnar voru síðan fluttar á fast verðlag með vísitölu neysluverðs í hverju landi fyrir sig. Skilgreining á vísitölu neysluverðs er einnig lítið eitt mismunandi milli landa og þar sem neysluverð var birt mánaðarlega var gildi ársfjórðungsins fundið með einföldu meðaltali yfir þrjá mánuði líkt og gert var við íbúðaverðið.

Eitt land sker sig úr á mynd 4.22 en það er Sviss. Það er eina landið í þessum hópi þar sem ekki virðist hafa orðið veruleg hækkun á íbúðaverði á fyrstu árum aldarinnar. Hin löndin öll eiga það sameiginlegt að íbúðaverð hækkaði mikið á tímabilinu frá 2000 til 2007 eða þar um bil. Í flestum tilfellum náði rauníbúðaverð, mælt á þennan mælikvarða, hámarki á árunum 2007 til 2008 og féll síðan töluvert. Í sumum löndum er það enn að lækka en í öðrum er það farið að hækka á ný. Samantekt á lengd og dýpt þessarar niðursveiflu raunverðs íbúða er í töflu 4.2.

Í töflunni er löndunum raðað eftir hækkun rauníbúðaverðs yfir allt tímabilið. Í öllum tilfellum eru nýjustu gildi hærri en upphafsgildin. Mest er hækkunin í Noregi þar sem raunverð íbúða hefur hækkað um 190% á tímabilinu og er enn hækkandi. Á mynd 4.22 sést að örlítið bakslag kom í hækkunarferlið í Noregi á seinni hluta árs 2008 en það var skammvinnt. Síðastliðin 3 ár hefur raunverðið verið hærra en það stóð hæst um mitt ár 2008 og virðist enn vera hækkandi. Hér er því litið svo á að Noregur hafi nánast misst af niðursveiflu raunverðs sem varð víðast annars staðar þar sem það hafði hækkað með ámóta hætti í aðdraganda fjármálakreppunnar 2008. Í einu öðru landi í þessum hópi náði raunverð íbúða sínu hæsta gildi í upphafi þessa árs og virðist enn vera hækkandi en það er í Sviss. Eins og áður er bent á eru ekki sýnileg merki um fasteignaverðsbólu um miðjan síðasta áratug í Sviss. Þó er rétt að benda á að í ýmsum öðrum löndum, sem ekki eru tekin með í þessum samanburði, varð þessarar fasteignaverðsbólu ekki vart, þar á meðal Þýskalandi.

Næstu tvö lönd á eftir Noregi þar sem raunverð íbúðarhúsnæðis hefur hækkað hvað mest yfir allt tímabilið sem er til skoðunar á mynd 4.22 og í töflu 4.2 eru Svíþjóð, þar sem hækkun rauníbúðaverðs er 138%, og Finnland með 102% hækkun. Bæði þessi lönd sigldu nokkuð létt í gegnum þá sveiflu sem víðast varð í kringum hina alþjóðlegu fjármálakreppu 2007 til 2008, og fljótlega var raunverðið, á þann mælikvarða sem hér er notaður, orðið hærra en það hafði orðið hæst fyrir kreppuna. Ólíkt því sem síðan hefur gerst í Noregi náði raunverð í Svíþjóð og Finnlandi hámarki fyrir nokkrum misserum og lækkaði síðan en hefur nú tekið að rísa á ný. Þannig mælist hágildi rauníbúðaverðs í Svíþjóð á þriðja fjórðungi 2010 og á öðrum fjórðungi 2011 í Finnlandi. Raunverðið lækkaði síðan í sex fjórðunga í Svíþjóð um tæp 7% alls og í fimm fjórðunga í Finnlandi, samtals um rúm 8%. Þetta eru tiltölulega litlar sveiflur, og í Finnlandi er aðeins komin fram hækkun í einn fjórðung frá því að lágmarkinu var náð. Það er því líklega réttari túlkun að í báðum þessum löndum sé raunverð íbúðarhúsnæðis enn flöktandi í námunda við hágildið.

Í hinum löndunum sjö sem hér urðu fyrir valinu, þ.e. öðrum en Noregi, Svíþjóð, Finnlandi og Sviss, reis raunverð íbúðarhúsnæðis hæst á árunum 2006–2008. Raunverðið lækkaði síðan um 22,5% til 42,6% og varði lækkunin í 19 til 24 ársfjórðunga (þ.e. fimm til sex ár) nema á Íslandi þar sem botninum var náð aðeins 12 fjórðungum (þremur árum) eftir hágildið. Ekki er útilokað að frekari lækkanir raunverðs séu framundan á næstu ársfjórðungum og árum.

Í þessum samanburði sker Ísland sig úr að tvennu leyti. Annað er það sem hér var nefnt að lækkun raunverðs stöðvaðist nokkuð fljótt í kjölfar fjármálakreppunnar. Hugsanlega stjórnast það að hluta af þeim fjármagnshöftum sem hér voru innleidd í kjölfar hrunsins. Hitt er hve seint hækkanir hófust að marki og hve skjótt það gerðist (mynd 4.22). Í töflu 4.2 eru birtar upplýsingar um mestu árshækkun raunverðs íbúða þar sem árshækkun er mæld sem breyting vísitölugildis frá sama ársfjórðungi árið áður. Árshækkun á þennan mælikvarða er langmest á Íslandi, eða tæp 34%, frá þriðja ársfjórðungi 2004 til sama ársfjórðungs 2005.

4.4.5 Ályktanir

Megnið af síðustu öld voru fjármálamarkaðir á Íslandi afar ófullkomnir og óskilvirkir. Erfitt var að tryggja fjármögnun til langs tíma og fjármagnsskorti í landinu var að hluta mætt með erlendri lántöku. Fallandi gengi krónunnar og viðvarandi verðbólguvandi á seinni hluta aldarinnar, á meðan vextir voru ákvarðaðir af ríkinu, varð til þess að innlent sparifé var af skornum skammti. Sú þróun snerist ekki við fyrr en almennum lífeyrissparnaði var komið á og verðtrygging varð almenn.

Bankar fengu frelsi til vaxtaákvarðana á árunum 1984 til 1986. Fjármálamarkaðir á Íslandi tóku miklum stakkaskiptum undir lok síðustu aldar og voru þá í reynd markaðsvæddir. Þá var orðið auðveldara fyrir fjármálastofnanir að lána til lengri tíma en áður á eðlilegum markaðskjörum.

Mikil þróun varð á fjármálamörkuðum í Bandaríkjunum og Vestur-Evrópu á síðastliðnum þremur áratugum. Ekki hvað síst í framboði og fjármögnun íbúðalána. Fólki sem áður átti erfitt með að standast greiðslumat vegna íbúðalána var gert sífellt auðveldara að fá fjármögnun sem síðan var pakkað í skuldabréf og seld áfram í heildsölu á fjármálamörkuðum.

Íslenskir bankar voru vel fjármagnaðir eftir einkavæðingu. Vaxtartækifæri þeirra voru í útlöndum, við endurskipulagningu fyrirtækja og í íbúðalánum til almennings. Bankarnir voru með gott lánshæfismat og auðvelt aðgengi að ódýru fjármagni á mörkuðum í útlöndum. Þeir sóttu þangað óhemju mikið fjármagn.

Útlánavöxtur bankanna átti þátt í hækkun íbúðaverðs á Íslandi sem var sambærileg við það sem gerðist í mörgum öðrum vestrænum ríkjum. Útlánavöxturinn fór seinna af stað hér en víða annars staðar en varð heldur hraðari. Íbúðaverðið hækkaði jafnframt seinna og hraðar, þótt verðhækkunin hafi hvorki verið jafn mikil né jafn langvinn og í mörgum öðrum löndum.

4.5 Fasteignamarkaður og efnahagsþróun

4.5.1 Efnahagsstefnan

Ýmsar efnahagsstærðir hafa áhrif á þróun á fasteignamarkaði. Þar á meðal eru efnahagsstærðir sem er annaðhvort stýrt með efnahagsaðgerðum ríkisstjórnar og seðlabanka eða bregðast við hagstjórn.

Samkvæmt því sem fram kemur í stefnuskrá ríkisstjórnarinnar 1995 var það eitt af markmiðum hennar að flytja íbúðalánakerfið frá Húsnæðisstofnun yfir í bankakerfið. Jafnframt var stefnt að því að breyta rekstrarformi ríkisviðskiptabanka og fjárfestingar-lánasjóða og vinna að sölu ríkisfyrirtækja.153 Ekki varð af flutningi íbúðalánakerfisins til bankanna en hlutafélagavæðingu bankanna var lokið á kjörtímabilinu og einnig voru fjárfestingarlánasjóðir sameinaðir í nýju hlutafélagi, Fjárfestingarbanka atvinnulífsins. Ríkisstjórn Sjálfstæðisflokks og Framsóknarflokks starfaði áfram að loknum kosningum 1999. Auk þess að ljúka við einkavæðingu bankanna hélt hún áfram með ýmis stefnumál fyrri ríkisstjórnar. Sparnaði almennings var enn beint inn á hlutabréfamarkað með veitingu skattafsláttar og þátttaka almennings á hlutabréfamarkaði jókst. Fjárfestingarbanki atvinnulífsins sameinaðist Íslandsbanka í maí 2000. Sölu á hlut ríkisins í ríkisbönkunum tveimur, Landsbanka og Búnaðarbanka, lauk í lok árs 2002 og byrjun árs 2003. Skömmu síðar eða í maí 2003 var gengið frá sameiningu Búnaðarbankans og Kaupþings. Þótt íbúðalánakerfið hafi ekki verið flutt til bankanna með formlegum hætti þá juku þessir bankar umsvif sín á íbúðalánamarkaði fljótlega eftir að ríkið hafði selt hluti sína í þeim. Nánar er vikið að þessu hér á eftir.

Annað stórt stefnumál ríkisstjórna Sjálfstæðisflokks og Framsóknarflokks 1995 og 1999 var erlend fjárfesting í atvinnulífinu og uppbygging orkufreks iðnaðar.154,155 Fjárfest var í álverum og virkjunum á árunum 1996–1998. Mikið atvinnuleysi hafði myndast eftir langvarandi stöðnun í íslensku efnahagslífi á árunum 1988–1995. Stóriðjufjárfestingin fór því af stað þegar mikill slaki var í efnahagslífinu og átti án efa þátt í því að efla hagvöxt á ný og á flesta mælikvarða var nokkuð gott jafnvægi komið á í þjóðarbúskapnum á árunum 2003 og 2004. Enn héldu Sjálfstæðisflokkur og Framsóknarflokkur áfram í ríkisstjórn árið 2003 og enn var fjárfesting í stóriðju á dagskrá. Heildarfjárfesting í stóriðju (álverum og virkjunum) var að meðaltali 10,4% af VLF á ári 2005 til 2007 (mynd 4.23). Þessi gríðarlega fjárfesting setti mikinn þrýsting á vinnumarkað og átti þátt í því að auka innlenda eftirspurn.

Enn eitt stefnumál ríkisstjórna Sjálfstæðisflokks og Framsóknarflokks voru skattalækkanir. Í stjórnarsáttmálanum 1999 er getið um lækkun eignarskatta og sérstaklega á íbúðarhúsnæði. Einnig var stefnt að því að auka samkeppnisstöðu íslensks atvinnulífs með því að breyta skattlagningu fyrirtækja. Skattalækkanir voru eitt helsta stefnumálið við stjórnarmyndunina 2003. Þá var ákveðið að lækka tekjuskattsprósentu einstaklinga um allt að 4 prósentur á kjörtímabilinu, fella niður eignarskatt og lækka erfðafjárskatt og virðisaukaskatt.156

Skattbyrði lækkaði umtalsvert á milli áranna 2004 og 2007. Meðalskatthlutfall tekna einstaklinga lækkaði um það bil um þrjár prósentur fyrir mánaðartekjur yfir 130 þúsundum á verðlagi 2012 (mynd 4.24). Síðan þá hefur þessi skattalækkun gengið til baka og er skattbyrðin nú hærri en hún var 2004 fyrir tekjur yfir 400 þúsundum á mánuði og um einni prósentu lægri en 2004 fyrir tekjur á bilinu 125 þúsund til 250 þúsund á mánuði á verðlagi 2012. Svona miklar breytingar í skattbyrði og þar með í kaupmætti ráðstöfunartekna hafa áhrif á eftirspurn eftir öllum neysluvörum og þar á meðal húsnæði.

Hlutverk hagstjórnar er meðal annars að draga úr sveiflum í efnahagslífinu eða það sem stjórnmálamenn vísa oft til með tali um stöðugleika. Með sveiflum er átt við miklar breytingar í efnahagsstærðum eins og hagvexti, atvinnuleysi og verðbólgu. Hagstjórninni er þá beitt til þess að vinna gegn fyrirséðum og tímabundnum frávikum sem hætta er talin á að leiði annars til kostnaðarsams fráviks frá eðlilegri þróun, þ.e. stöðugleika. Miklar hagsveiflur, þar sem skiptast á tímabil mikils og lítils hagvaxtar og lítils og mikils atvinnuleysis, fela í sér kostnað sem unnt er að draga úr ef tekst að jafna út sveifluna og tryggja stöðugri hagvöxt og stöðugra atvinnuleysi. Slík hagstjórn er þó vandasöm og ekki allir á einu máli um að það borgi sig að reyna að jafna út allar sveiflur í hagkerfinu. Oft er þó talið borga sig að jafna út stærstu sveiflurnar. Það þýðir að grípa þarf til efnahagsaðgerða sem vinna gegn hagsveiflunni þannig að þegar stefnir í óvenju mikinn samdrátt verði dregið úr honum með því að auka halla ríkissjóðs, þ.e. með skattalækkunum eða auknum ríkisútgjöldum eða með því að auka slaka í peningastefnunni, þ.e. með því að lækka vexti. En það þýðir líka að ef stefnir í óvenju mikinn vöxt landsframleiðslunnar, þ.e. meiri vöxt en hagkerfið ber til lengdar og óvenju lítið atvinnuleysi, þá þurfi hagstjórnin einnig að bregðast við og draga úr þenslunni með því að draga saman ríkisútgjöldin, hækka skatta eða hækka vexti. Ef hagstjórnin er ósamhverf, þ.e. ef aðeins er brugðist við niðursveiflum með þensluaðgerðum en ekki gripið til samdráttaraðgerða á þensluskeiðum, þá stefnir í óefni. Efnahagsstarfsemin fer þá að miðast við frávik frá eðlilegu ástandi. Væntingar um framtíðartekjur og -hagvöxt og atvinnustig fara að miðast við að þensluástand sé eðlilegt. Það endar með miklum samdrætti þegar skuldsetning, sem efnt var til í stórum stíl vegna óraunhæfra væntinga um framtíðina, reynist óviðráðanleg. Hagstjórn á Íslandi var ósamhverf á þennan hátt, að minnsta kosti á árunum 2003–2008.157

Þensluhvetjandi hagstjórn leiddi beint til vaxandi kaupmáttar (mynd 4.25). Það getur verið erfitt fyrir stjórnmálamenn að stíga á bremsuna og hefta vöxt kaupmáttar meðan allt leikur í lyndi. Réttar aðgerðir, sem halda aftur af vexti kaupmáttar á þensluskeiðum, geta aftur á móti komið í veg fyrir hrun hans seinna meir. Kaupmáttur getur vaxið hraðar en innstæða er fyrir ef hann er tekinn að láni í þeim skilningi að framleiðslugeta hagkerfisins standi ekki undir honum. Kaupmáttaraukningin byggist þá á erlendu lánsfé þar sem skuldsetning hagkerfisins virtist hagstæð um skeið vegna samspils skammsýni og bjartsýni.

Umfang stóriðjufjárfestinga á árunum 2004–2006 var slíkt að grípa hefði þurft til verulegra mótvægisaðgerða til þess að koma í veg fyrir ofþenslu í efnahagslífinu. Á þetta var bent ítrekað, meðal annars af Seðlabankanum.158 Í greiningu á þjóðhagslegum áhrifum stóriðjuframkvæmdanna komst Seðlabankinn að því að áhrifin yrðu sérstaklega mikil vegna þess að hagvöxtur yrði töluvert umfram meðalhagvöxt þegar framkvæmdakúfurinn stæði yfir á árunum 2005 og 2006 eða um 7%, og hækkun stýrivaxta í 10% myndi ekki nægja til að halda verðbólgu innan þolmarka. Peningastefnan yrði því að vera enn aðhaldssamari ef hún nyti ekki aðstoðar ríkisfjármála. Eins og fyrr er vikið að var ríkisfjármálastefnan að öðru leyti allt annað en aðhaldssöm á framkvæmdaárunum. Tekjuskattar voru lækkaðir eins og áður er nefnt, en einnig skattar á fyrirtæki og virðisaukaskattur. Þrátt fyrir að framkvæmd ríkisfjármála kynti enn frekar undir þenslu í hagkerfinu var peningastefnan engan veginn nægjanlega aðhaldssöm.

4.5.2 Peningastefnan og skuldabréfamarkaður

Umgjörð peningastefnunnar var breytt í mars 2001. Fastgengisstefnan sem fylgt hafði verið frá því 1983 vék fyrir verðbólgumarkmiði. Seðlabankinn fékk þar með það hlutverk að halda verðbólgu sem næst 2,5% á ári á meðan gengi krónunnar réðst á markaði. Stýrivextir Seðlabankans fengu aukið vægi sem hans helsta og jafnvel eina stýritæki. Hugmyndin um eitt markmið og eitt tæki varð ráðandi í Seðlabankanum en hún gengur út á það að ef verðbólga stefnir yfir markmið bankans verði stýrivextir hækkaðir og vaxtahækkunin slái á heildareftirspurn í hagkerfinu. Þar með minnki þrýstingur á verðlag og verðbólga hjaðni á ný. Ef verðbólga stefnir aftur á móti undir markmið þá eru stýrivextir lækkaðir. Þar með örvast heildareftirspurn í hagkerfinu og verðbólga eykst á ný.159 Mikil áhersla var á beitingu stýrivaxta við framkvæmd verðbólgumarkmiðs og að mestu var hætt að beita öðrum stjórntækjum Seðlabankans. Sú skoðun virðist hafa verið ríkjandi í Seðlabankanum að önnur tæki peningastefnunnar virkuðu á sambærilegan hátt og vaxtabreytingar en eftir flóknari leiðum. Því væri nægjanlegt að notast eingöngu við breytingar á stýrivöxtum til þess að ná fram markmiði Seðlabankans sem var aðeins eitt, þ.e. 2,5% verðbólga.

Stýrivextir hafa áhrif á heildareftirspurn eftir ýmsum leiðum. Stýrivextir hafa áhrif á markaðsvexti og þar með á sparnað og lántökur sem og greiðslubyrði lána. Þeir hafa áhrif á eignaverð vegna breytinga á ávöxtunarkröfu og fjármögnunarkostnaði. Breytingar á stýrivöxtum hafa áhrif á peningamagn og útlán og einnig á væntingar og trúverðugleika peningastefnunnar. Þá hafa þeir áhrif á gengi krónunnar.160

Verðbólgumarkmið tók gildi 28. mars 2001. Þá fór verðbólga vaxandi en raunvextir voru lágir. Samt voru stýrivextir lækkaðir þegar verðbólgumarkmiðið tók gildi. Lögum um Seðlabankann var síðan breytt um vorið og sjálfstæði hans var aukið í nýju lögunum sem tóku gildi í maí 2001.161 Fyrst eftir að krónan var sett á flot árið 2001 veiktist hún og verðbólga jókst í kjölfarið (mynd 4.26). En fljótlega tókst að hemja verðbólguna og frá því í ágúst og fram í maí 2004 mældist verðbólga á bilinu 1,4% til 3,2%. Þegar leið á árið 2004 hélt verðbólga áfram að aukast og í janúar 2005 var hún 4% í fyrsta skipti í tvö og hálft ár. Síðan þá hefur verðbólga mælst yfir 4% ef frá eru taldir þrír mánuðir um mitt ár 2005, en þá minnkaði verðbólga tímabundið vegna breyttra aðferða við mat á reiknaðri húsaleigu, og tveir mánuðir sumarið 2007, þegar verðbólga fór niður í 3,8% og 3,4%.162,163 Veturinn 2010–2011 var verðbólga undir 4% í níu mánuði og þar af undir markmiði í fjóra. Á 144 mánaða tímabili frá apríl 2001 til mars 2013 var ársverðbólga yfir markmiði í 123 skipti (85% tilfella) og yfir 4% í 97 skipti (67%). Árangur peningastefnunnar á þessum tíma er því vægast sagt slakur.

Á mynd 4.26 sést að verðbólga var heldur minni á árunum 2003–2007 ef húsnæðiskostnaður er ekki tekinn með. Það stafar meðal annars af því að húsnæðisverð hækkaði mikið á þessum árum og það hefur áhrif á reiknaða húsaleigu. Framlag húsnæðiskostnaðar til verðbólgu (þ.e. munurinn á verðbólgu miðað við vísitölu neysluverðs og vísitölu neysluverðs án húsnæðiskostnaðar) er sýnt á mynd 4.27.

Á myndinni sést vel að verðbólgu má að miklu leyti rekja til hækkunar húsnæðiskostnaðar á árunum 2003–2007 og þar hefur hækkandi húsnæðisverð mikið að segja. Árin 2009 og 2010 snerist þetta við og framlag húsnæðiskostnaðar til verðbólgu var neikvætt, þ.e. vísitala neysluverðs án húsnæðiskostnaðar hækkaði meira en vísitala neysluverðs. Eins og fjallað er um hér að framan þá er neysla á húsnæði einn stærsti útgjaldaliður heimilanna og þess vegna eðlilegt að breytingar í húsnæðiskostnaði komi fram í vísitölu neysluverðs þótt ekki sé augljóst hvernig best sé að meta húsnæðiskostnað þegar flestir búa í eigin húsnæði.

Hækkun vísitölu neysluverðs án húsnæðiskostnaðar var um eða undir verðbólgumarkmiði frá því á seinni hluta árs 2002 og þangað til í apríl 2006. Gengi krónunnar veiktist í febrúar 2006 og næstu mánuði á eftir. Á meðan þessi gengislækkun var að skila sér inn í verðlag mældist verðbólga án húsnæðiskostnaðar yfir markmiði. Í maí 2007 var hækkun neysluverðs án húsnæðiskostnaðar aftur komin í námunda við verðbólgumarkmið og hélst um eða undir því þar til gengi krónunnar gaf eftir á nýjan leik snemma á árinu 2008. Þróun gengisins lék því lykilhlutverk í þróun verðlags. Þegar gengi krónunnar styrkist þá lækkar verð á erlendum gjaldmiðlum og innfluttar vörur verða ódýrari og innflutningur eykst. Þegar gengi krónunnar veikist þá hækka erlendir gjaldmiðlar í verði, innfluttar vörur verða dýrari og innflutningur dregst saman.

Gengi erlendra gjaldmiðla hefur áhrif á innflutningsverð. Ef breytingar á innflutningsverðlagi eru tímabundnar vegna sveiflna í gengi krónunnar og væntingar standa almennt til þess að þær gangi skjótt til baka þá hafa þær aðeins óveruleg áhrif á verðlag. Ef aftur á móti er reiknað með því að breytingar á verði erlendra gjaldmiðla séu varanlegar þá má búast við nokkuð skjótri aðlögun innlends verðlags.

Gengisvísitalan hækkar þegar krónan veikist og erlendir gjaldmiðlar verða dýrari. Þegar vísitalan lækkar er krónan að styrkjast og erlendir gjaldmiðlar verða ódýrari. Mynd 4.28 sýnir tólf mánaða breytingu gengisvísitölunnar á árunum 1999–2013. Frá nóvember 2001 til nóvember 2005 styrktist krónan um 44%. Á þessum tíma hækkaði vísitala neysluverðs aðeins um 13,5% (3,2% á ári að jafnaði) og vísitala neysluverðs án húsnæðis um 6,1% (eða 1,5% á ári). Á þessum árum, og sérstaklega á árunum 2003 til 2005, jukust erlendar skuldir þjóðarbúsins mjög mikið (mynd 4.21) og sérstaklega erlendar skuldir banka sem gáfu út erlend skuldabréf fyrir háar upphæðir á þessum árum.164 Þótt erlend lántaka bankanna hafi að miklu leyti verið nýtt til að fjármagna starfsemi í öðrum löndum þá jukust einnig lánveitingar í erlendum gjaldmiðlum til fyrirtækja á Íslandi mikið á þessum árum.165 Frá hausti 2005 rataði einnig fjármagn inn á íslenskan markað þegar erlendu lánsfé bankanna var skipt fyrir krónur sem fengust í skuldabréfaútboðum erlendra aðila (svokölluðum jöklabréfum).166 Þetta innstreymi fjármagns bættist við beina fjárfestingu erlendra aðila í stóriðju. Gengi krónunnar styrktist vegna mikillar eftirspurnar og átti sú styrking þátt í því að halda innflutningsverði og þar með innlendu verðlagi niðri.

Snörp veiking krónunnar snemma árs 2006 skilaði sér hratt inn í verðlag en fljótlega tók krónan að styrkjast á ný. Erlendar lántökur bankanna héldu áfram árið 2006 og þá fóru þeir að selja skuldabréf í Bandaríkjunum. Íslensk bankabréf voru vinsæl þar vegna þess að lánshæfiseinkunn þeirra var há en vextirnir voru töluvert hærri en á öðrum bréfum í sama lánshæfisflokki. Með því að nota íslensk bankabréf í skuldabréfavafningum hækkaði ávöxtun vafninganna án þess að lánshæfiseinkunnin skaðaðist.167 Jöklabréfaútgáfan hélt einnig áfram og eitthvað af fjármagninu skilaði sér því inn á íslenskan fjármagnsmarkað sem krónuútlán. En á árinu 2006 og sérstaklega 2007 jókst áhugi íslenskra lántakenda á því að taka á sig gengisáhættu. Í mars 2004 voru 4,5% útlána innlánsstofnana til heimila gengisbundin, 8,4% í lok árs 2006, 13% í lok árs 2007 og í mars 2008 var hlutfallið 23%.168 Á mynd 4.28 sést að krónan styrktist á ný á árinu 2007 og á mynd 4.27 sést að framlag húsnæðiskostnaðar til verðbólgu jókst samhliða styrkingu krónunnar á þessum tíma. Það er í samræmi við aukna hlutdeild erlendra lána til heimilanna. Kúfurinn í íbúðaverði 2004 til 2006 virtist vera genginn yfir á árinu 2006 en þá kom önnur umferð eftirspurnar á fasteignamarkaði sem ýtti íbúðaverði upp á nýjan leik þegar sókn heimilanna í íbúðalán í erlendum gjaldmiðlum jókst. Samhliða styrkingu krónunnar á árinu 2007 hækkaði fasteignaverð á ný en verulega hafði dregið úr hækkun þess árið áður (mynd 4.29).

Seðlabankinn byrjaði að hækka stýrivexti á árinu 2004 til þess að sporna við hækkun verðlags (mynd 4.30). Af þróun vaxta og verðbólgu í framhaldinu er ljóst að stýrivaxtahækkanir á árunum 2004–2007 dugðu engan veginn til þess að hemja verðbólgu.

Á mynd 4.31 sést að fasteignaverð hækkaði mikið á árunum 2003–2005, um alls 76,2%. Neysluverð hækkaði á sama tíma um 11,1%. Stýrivextir voru hækkaðir úr 5,3% í lok árs 2003 í 10,5% í lok árs 2005 eða um 5,2 prósentur. Gengið styrktist, þ.e. gengisvísitalan sem mælir verð erlendra gjaldmiðla lækkaði, árin 2003–2005 um 16,4%.

Hækkun stýrivaxta á þessum árum var ekki nægjanleg til þess að halda aftur af verðbólgu. Það sem hélt aftur af verðbólgunni á árunum 2003–2005 var fyrst og fremst styrking gengisins sem skilaði sér í lægra innflutningsverði. Hækkun stýrivaxtanna átti þátt í því að styrkja gengið. Erlendir vextir voru með lægsta móti og vaxtamunur milli landa jókst þegar stýrivextir voru hækkaðir. Eins og rakið hefur verið hér að framan var mikið framboð sparifjár á alþjóðlegum fjármagnsmörkuðum í leit að umframávöxtun og áhættusækni fór vaxandi.

Fjallað var nokkuð ítarlega um miðlunarferli peningastefnunnar á Íslandi árin fyrir hrun og fleira er viðkemur peningastefnunni og málefnum Seðlabankans í skýrslu rannsóknarnefndar Alþingis um aðdraganda og orsakir falls íslensku bankanna 2008 og tengda atburði.169

Vaxtabreytingar Seðlabankans hafa áhrif á almenna eftirspurn eftir ýmsum leiðum eins og nefnt var hér að framan. Mikilvægasta miðlunarleið stýrivaxta er um markaðsvexti. Ef vextir á markaði hækka verður dýrara að taka lán og vaxtagreiðslur verða hærri þannig að ráðstöfunarfé lækkar. Hvort tveggja dregur úr eftirspurn og umsvifum í hagkerfinu. Hærri vextir skila einnig hærri ávöxtun á sparnað sem einnig dregur úr neyslu. Það hefur jafnan verið talið taka um 12–18 mánuði fyrir stýrivexti að hafa áhrif á innlenda eftirspurn eftir þessari leið og framsýni peningastefnunnar er því lykilatriði fyrir skilvirkni hennar. Til þess að hóflegar vaxtabreytingar hafi áhrif á eftirspurn þurfa vaxtabreytingar að miðlast hratt og vel yfir í markaðsvexti, þ.e. vexti á millibankamarkaði, bankavexti og skuldabréfavexti. Ef heimilin eru almennt skuldsett vegna húsnæðis og vextir á húsnæðislánum bregðast við breytingu stýrivaxta geta hóflegar hreyfingar þeirra haft mikil áhrif á eftirspurn heimilanna. Þetta á við þar sem stór hluti húsnæðislána er með breytilega vexti, sérstaklega þar sem þeir eru tengdir stýrivöxtum. Þannig hefur málum ekki verið háttað á Íslandi undanfarna áratugi þar sem á íbúðalánum hafa verið raunvextir, oftast fastir til 25 eða 40 ára. Uppbygging skuldabréfamarkaðar hefur einnig verið með þeim hætti að miðlun stýrivaxta yfir í langtímavexti hefur verið takmörkuð. Skuldabréf sem gefin voru út til fimm ára eða lengur voru jafnan verðtryggð en styttri skuldabréf óverðtryggð. Skuldabréf útgefin af ríkinu eru jafnan talin áhættuminnstu skuldabréf í hverju landi og myndar verð þeirra (og þar með markaðsvextir) grunn fyrir verðlagningu annarra skuldabréfa. Ríkið gaf aðeins út óverðtryggð bréf á árunum frá 1997 til 2008 og útgáfa Íbúðalánasjóðs á markflokkum húsbréfa, húsnæðisbréfa og síðar íbúðabréfa myndaði samsvarandi grunn fyrir verðlagningu verðtryggðra skuldabréfa. Óverðtryggðu bréfin voru öll nema eitt með styttri líftíma en verðtryggðu bréfin og verðtryggðu bréfin voru öll nema eitt með lengri líftíma en óverðtryggðu bréfin. Kaupendur bréfanna voru einnig af ólíkum toga og miðlun vaxtabreytinga Seðlabankans yfir í langa markaðsvexti því ófullkomin (mynd 4.32).

Á sama tíma og Seðlabankinn reyndi að sporna við ofþenslu í efnahagslífinu með vaxtatækinu reyndi Íbúðalánasjóður að styrkja samkeppnisstöðu sína á íbúðalánamarkaði, meðal annars með því að leita leiða til að bjóða jafn lága vexti og þeir bankar sem buðu „best“ og síðar að vera með lægstu útlánsvexti á íbúðalánamarkaðnum (mynd 4.33).

Meginvirkni vaxtabreytinga Seðlabankans var því ekki um markaðsvexti heldur miðlaðist hún fyrst og fremst um gengið. Þegar Seðlabankinn hækkaði vexti jókst vaxtamunur við útlönd. Erlent fjármagn í leit að ávöxtun leitaði þá í auknum mæli til landsins. Við það jókst eftirspurn eftir krónum og þær hækkuðu í verði, þ.e. gengið styrktist. Styrking gengisins olli því að innflutningsverð lækkaði og þannig hélst verðbólga nokkuð lítil um hríð þrátt fyrir vaxandi eftirspurn. Styrking gengisins vann með vaxtamuninum og bætti frekar við ávöxtun erlendra fjárfesta í íslenskum eignum. Streymi erlends fjármagns til landsins vegna vaxtamunarviðskipta vatt upp á sig. Framan af þessu ferli var litið svo á í Seðlabankanum að fjárfestar væru skynsamir og áttuðu sig fljótt á því að vaxtamunurinn endurspeglaði í reynd væntingar um leiðréttingu á gengi krónunnar og stöðutaka með sterkri mynt fæli því í sér verulega áhættu.170 Þegar leið á ferlið virðist hafa verið litið á styrkingu gengisins sem velkomna hliðarverkun sem hjálpaði Seðlabankanum við að ná markmiði sínu um hjöðnun verðbólgunnar. Undir lokin var sú stefna orðin ofan á í Seðlabankanum að hann þyrfti að viðhalda sterku gengi og vinna gegn snarpri veikingu þess, og eins og fyrr fyrst og fremst með því að beita vöxtum. Með því má segja að Seðlabankinn hafi verið að gefa þeim sem stunduðu vaxtamunarviðskipti með krónuna undir fótinn um að hann myndi halda vöxtum nægjanlega háum til þess að krónan veiktist ekki. Það er ekki langsótt að ætla að það hafi verið túlkað sem nokkurs konar söluréttur á krónum, ekki ósvipað túlkun sumra markaðsaðila á vaxtastefnu bandaríska seðlabankans og áhrifum hennar á hlutabréfaverð sem fjallað var um hér að framan.

Þrátt fyrir vaxtahækkanir Seðlabankans jukust útlán bankakerfisins. Það bendir til þess að vaxtahækkanirnar hafi verið of litlar eða af öðrum ástæðum ekki skilað nægjanlegum árangri. Raunvextir hækkuðu alls ekki í takt við hækkun stýrivaxta vegna þess að stýrivextir voru ekki hækkaðir nógu mikið, meðal annars vegna þess að sífellt var gert ráð fyrir aðhaldsaðgerðum í ríkisfjármálum sem aldrei komu, og miðlun vaxtabreytinganna um vaxtarófið var ekki jafngreið og reiknað var með. Að auki jókst ásókn innlendra aðila í lán í erlendum gjaldmiðlum sem veitt voru á erlendum vöxtum. Þetta leit út fyrir að vera ábatasamt ef ekki var tekið með í reikninginn að hinn mikli vaxtamunur sem erlent áhættufjármagn sótti í endurspeglaði væntingar um gengisfall í framtíðinni.

Það er einsýnt að þurft hefði að hækka stýrivexti hraðar á árunum 2004 og 2005. Jafnframt hefði þurft að hefta innflæði fjármagns, til dæmis með aukinni bindiskyldu á innlán erlendra aðila og aðra erlenda fjármögnun eða með auknum eiginfjárkröfum vegna gjaldeyris- og tímamisvægis fjármögnunar yfir landamæri. Slíkar hugmyndir hafa reyndar nýlega verið til skoðunar í Seðlabankanum.171

Hinn mikli útlánavöxtur á íslenskum mörkuðum endurspeglaði ekki aðeins vilja landsmanna til að skuldsetja sig heldur einnig vilja bankanna til þess að auka útlán verulega. Þar spilaði margt saman. Útlánageta bankanna jókst þegar þeir sóttu fjármagn til útlanda á lágum vöxtum, þegar þeir juku við hlutafé sitt, þegar aðgengi að ódýru fjármagni í Seðlabankanum batnaði með útvíkkun á skilgreiningu og aukinni útgáfu veðhæfra bréfa og þegar bindiskylda bankanna var lækkuð um helming árið 2003. Útlán bankanna jukust úr 800 milljörðum króna í 4.800 milljarða króna á fimm ára tímabili frá september 2003 til september 2008 (mynd 4.34).

Hér að framan var fjallað um gott lánshæfismat íslensku bankanna og gott aðgengi þeirra að erlendum lánsfjármörkuðum eftir einkavæðingu. Erlend skuldabréfaútgáfa stóru bankanna þriggja nam alls 45,1 milljarði evra á árunum 2004–2008.172 Erlend innlán jukust einnig mikið þegar leið á tímabilið og námu alls 2.800 milljörðum króna þegar mest var í september 2008.173 Að hluta til var þetta fjármagn notað til erlendrar starfsemi bankanna og var meðal annars lánað íslenskum fyrirtækjum sem voru að vaxa í útlöndum. Einnig var íslenskum útflutningsfyrirtækjum, þ.e. fyrirtækjum með tekjur aðallega í erlendum gjaldmiðlum, veitt gjaldeyrislán. Þegar leið á tímabilið færðist það í aukana að fleiri fyrirtækjum og eignarhaldsfélögum var lánaður erlendur gjaldeyrir eða gengistryggð lán án þess að ljóst væri að þau væru á nokkurn hátt varin gegn gjaldmiðlasveiflum. Erlend lán voru jafnvel veitt til hlutafjárkaupa á Íslandi. Greiningu á útlánum bankanna er að finna í skýrslu rannsóknarnefndar Alþingis um fall íslensku bankanna 2008.174

Eitt form vaxtamunarviðskiptanna voru svokölluð jöklabréf sem voru skuldabréf í íslenskum krónum sem voru gefin út af erlendum aðilum í útlöndum. Krónufjármögnuninni var svo breytt í erlendan gjaldmiðil með því að gera skiptasamning við aðila með erlenda fjármögnun en sem gat notað krónurnar. Íslensku bankarnir voru því mótaðilar í þessum skiptasamningum og afhentu útgefendum krónubréfanna hluta af því erlenda fjármagni sem þeir höfðu sótt sér í skiptum fyrir krónurnar sem þeir lánuðu síðan til innlendra aðila.175

Útlán bankanna jukust einnig vegna lækkunar bindiskyldunnar 2003. Bindiskyldan var lækkuð í tvígang það ár. Í mars var bindihlutfall á tilteknum liðum í bindigrunni með lengri líftíma en eitt ár lækkað úr 1,5% í 1% og úr 4% í 3% á öðrum liðum. Í desember 2003 var reglunum breytt þannig að bindihlutfall varð 2% á liðum í bindigrunni sem eru til tveggja ára eða skemmri tíma. Í fyrra skrefinu lækkaði bindiskyldan um 8 milljarða króna og í því seinna um það bil um 15 milljarða króna. Bindiskyldan var lækkuð til þess að „færa umhverfi innlendra lánafyrirtækja nær því sem tíðkast í nálægum löndum og er þá sérstaklega horft til landa sem standa að Seðlabanka Evrópu.“176 Seðlabankinn keypti einnig gjaldeyri til að styrkja gjaldeyrisstöðu bankans „[...] af nokkrum krafti á árinu. Bankinn keypti gjaldeyri fyrir andvirði 4,5 milljarða króna á árinu 2002 en á árinu 2003 fyrir 43,2 milljarða króna.“177 Í ársskýrslu Seðlabankans 2003 er bent á að þessar aðgerðir Seðlabankans, lækkun bindiskyldunnar og aukin gjaldeyriskaup, hafi átt þátt í því að lánafyrirtæki höfðu meira laust fé sem „studdi vafalítið við lífleg umsvif á fjármálamörkuðum á árinu 2003.“178 Í ársskýrslunni er þó ítrekuð sú skoðun Seðlabankans að aukning peningamagns vegna lækkunar bindiskyldunnar og gjaldeyriskaupanna hafi að mestu verið jöfnuð út með samdrætti í endurhverfum viðskiptum við lánafyrirtækin. Samt sem áður hafi útlán aukist mikið, einkum til fyrirtækja, þrátt fyrir að þau hafi flest haldið að sér höndum við fjárfestingar. Seðlabankinn dró af þessu þá ályktun í ársskýrslunni að aukin lánafyrirgreiðsla til fyrirtækja tengdist breytingum á eignarhaldi þeirra og aukinni skuldsetningu í tengslum við þær.

Á árinu 2003 dróst staða endurhverfra viðskipta Seðlabankans og innlánsstofnana saman (mynd 4.35). Eins og bent er á hér að framan var þetta túlkað þannig í Seðlabankanum að um væri að ræða einhvers konar sjálfvirka stýfingu á aðgerðum Seðlabankans sem juku peningamagn. Seðlabankinn setti krónur í umferð með því að kaupa erlendan gjaldeyri á markaði og með því að lækka bindiskyldu viðskiptabankanna. Lækkun á stöðu endurhverfra viðskipta var talin endurspegla minni þörf þeirra fyrir laust fé vegna minni bindiskyldu og þess að laust fé þeirra jókst þegar þeir seldu Seðlabankanum gjaldeyri.

Frá hausti 2005 jukust endurhverf viðskipti á ný. Sá hluti af greiðslunni fyrir Símann sem inntur var af hendi með íslenskum krónum var lagður inn í Seðlabankann. Krónustaðan í kerfinu lækkaði því um þá upphæð og bankarnir þurftu að sækja hana í endurhverfum viðskiptum til Seðlabankans. Frá þessum tíma hækkaði staða endurhverfra viðskipta jafnt og þétt þar til bankarnir féllu þremur árum síðar.

Staða endurhverfra viðskipta (lána gegn veði) í Seðlabankanum er sýnd á föstu verði á mynd 4.36. Þar sést vel lækkun stöðunnar sem varð á árunum 2003 og 2004 ásamt þeirri snörpu hækkun sem varð haustið 2005. Á myndinni er einnig sýndur ferill raunstýrivaxta (þar sem raunvextir eru reiknaðir miðað við tólf mánaða liðna verðbólgu) ásamt verðbólgunni.

Seðlabankinn setur reglur um veðhæf skuldabréf og gefur reglulega út lista yfir bréf sem uppfylla þau skilyrði sem sett eru í reglunum og bankinn hefur ákveðið að taka gild. Þar er einnig getið um frádrag þeirra bréfa sem eru gild. Reglur um veðhæf bréf voru útvíkkaðar nokkrum sinnum á árunum fyrir fall bankanna. Snemma árs 2007 opnaðist sá möguleiki að nota jöklabréf, þ.e. skuldabréf í krónum gefin út af erlendum aðila sem uppfylltu kröfur Seðlabankans um veðhæfi, í endurhverfum viðskiptum. Sumarið 2007 var frádrag á ríkistryggðum bréfum lækkað. Það var hæst á bréfum með meiri en 5 ára líftíma en á þeim var það lækkað úr 7% í 5%.179 Í janúar 2008 byrjaði Seðlabankinn að taka að veði skuldabréf gefin út í erlendum gjaldmiðlum sem uppfylltu ákveðin skilyrði. Þá fór hann einnig að taka við sértryggðum skuldabréfum í íslenskum krónum sem voru tryggð með fasteignaveðbréfum. Fjármálastofnanir gátu fengið lán gegn eigin útgáfum sértryggðra bréf.180 Í ágúst var að auki heimilað að lána gegn veði í eignatryggðum bréfum sem gefin voru út í krónum, Bandaríkjadölum, evrum eða pundum. Tryggingarhæfi hvers bréfs var metið sérstaklega samkvæmt reglunum. Þá voru einnig sett mörk á hve mikið fjármálafyrirtæki gátu lagt að veði af óvörðum bréfum gefnum út af innlendum fjármálafyrirtækjum (svokölluðum ástarbréfum) og var stefnt að því að draga úr notkun þeirra í veðlánum í þrepum.181

Þótt staða veðlána, eða endurhverfra viðskipta eins og þau voru kölluð áður, hafi ekki fyrr orðið jafn há og á árunum 2006–2008 var hún orðin mjög há á árinu 2002 þegar hún náði 12% af VLF. Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn lýsti áhyggjum af því í skýrslu sem birt var í kjölfar reglulegrar könnunar á stöðu efnahagsmála á Íslandi vorið 2002 að bankar væru farnir að nota endurhverf viðskipti í staðinn fyrir hefðbundnar fjármögnunarleiðir.182 Sérstaklega hafði sjóðurinn áhyggjur af því að bankar væru farnir að fá veðhæf skuldabréf að láni frá lífeyrissjóðum. Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn benti stjórnvöldum á að æskilegt væri að efla millibankamarkaðinn og stuðla að virkni hans.

Á árunum 2006 og 2007 notuðu allir bankarnir þrír íbúðabréf í endurhverfum viðskiptum við Seðlabankann. Staða íbúðabréfa sem Glitnir lagði að veði hjá Seðlabankanum var kringum 30 milljarðar króna á árinu 2006 og nálægt 20 milljörðum króna á árinu 2007. Kaupþing lagði inn íbúðabréf fyrir um 40 milljarða króna að jafnaði á árinu 2006 og kringum 20 milljarða króna á árinu 2007. Landsbankinn var með um 20 milljarða króna af íbúðabréfum að veði hjá Seðlabankanum á árinu 2006 og nálægt 30 milljörðum króna á árinu 2007. Bankarnir voru því með nálægt 100 milljörðum króna af íbúðabréfum að veði í Seðlabankanum á þessum tíma.183

Stóraukin lausafjárfyrirgreiðsla Seðlabankans við bankana þrjá var sterk vísbending um vaxandi þenslu. Ef verðbólgumarkmið Seðlabankans er túlkað þröngt benti síhækkandi staða veðlána, að öðru óbreyttu, til þess að stýrivextir væru of lágir. Á árunum 2007 og 2008 dró úr notkun bankanna á íbúðabréfum í veðlánum. Ástæðan var líklega helst víðari skilgreining á veðhæfum bréfum. Landsbankinn lagði að veði hjá Seðlabankanum jöklabréf sem hann hafði séð um að gefa út og Glitnir og Kaupþing notuðust við eigin útgáfur sértryggðra bréfa. Þessu til viðbótar sá Icebank um að veðsetja eigin bréf bankanna og lánaði þeim lausaféð sem fékkst fyrir þau hjá Seðlabankanum. Þar með var ljóst að bankarnir voru að nota veðlán Seðlabankans sem fjármögnunarleið, líkt og Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn hafði bent á að þeir gerðu á árinu 2002 þegar þeir fengu lánuð skuldabréf hjá lífeyrissjóðum og veðsettu þau. Þessi fjármögnunarleið varð sífellt mikilvægari á árinu 2008 allt þar til bankarnir féllu.184

Önnur vísbending um vöxt innlendrar eftirspurnar var hækkun fasteignaverðs sem tók við sér á árinu 2003. Fasteignaverðið var í lok árs 2003 orðið 10% hærra en það varð hæst árið 2001 og 45% hærra en í ársbyrjun 1996. Var það talið afleiðing „aukins kaupmáttar ráðstöfunartekna, lækkunar raunvaxta, meiri verðstöðugleika og síðast en ekki síst aukins framboðs á lánsfé frá Íbúðalánasjóði.“185

Í öðrum köflum þessarar skýrslu er fjallað ítarlega um þær breytingar sem gerðar voru hjá Íbúðalánasjóði á árinu 2004, bæði á fjármögnun sjóðsins og útlánum. Sumarið 2004 hófst útgáfa íbúðabréfa í stað húsbréfa og húsnæðisbréfa. Íbúðabréfin voru í fáum flokkum og var eigendum húsbréfa og húsnæðisbréfa boðið að skipta þeim fyrir íbúðabréf til þess að flokkarnir yrðu strax stórir og markaðir með þá yrðu virkir. Íbúðabréfin voru einnig höfð án innköllunarákvæðis en þrátt fyrir það var ekki bætt við uppgreiðslugjaldi á útlán sjóðsins. Eitt af markmiðunum með þessari breytingu var að ná fram vaxtalækkun á útlánum til íbúðarhúsnæðis. Í desember 2004 var útlánareglum breytt. Þá voru samþykkt lög sem heimiluðu Íbúðalánasjóði að veita almenn lán til íbúðakaupa fyrir allt að 90% af verðmæti húsnæðis upp að hámarki sem var 14,9 milljónir. Hámarksveðhlutfall hjá Íbúðalánasjóði hafði fram að því verið 65% og 70% vegna fyrstu íbúðakaupa og hækkaði það því verulega við þessa breytingu. Hámarkslán sjóðsins hækkuðu einnig mikið. Í október 2004 hafði hámarkslánið verið hækkað í 11,5 milljónir úr 9,7 milljónum vegna nýs húsnæðis og 9,2 milljónum vegna notaðs. Í desember var það svo hækkað á ný í 14,9 milljónir og hafði þá hækkað um 54% vegna nýs húsnæðis og 62% vegna notaðs á tveimur mánuðum. Allar þessar breytingar komu til framkvæmda eftir að Seðlabankinn hafði lýst því í ársskýrslu sinni 2003, sem vísað er til hér að framan, að aukið framboð lánsfjár hjá Íbúðalánasjóði væri ein meginorsök ört vaxandi eftirspurnar.

Fljótlega eftir að einkavæðingu bankanna lauk kom fram áhugi þeirra á því að auka fjölbreytni í fjármögnun og útlánum. Fjármögnun var í vaxandi mæli sótt til útlanda, fyrst á erlenda verðbréfamarkaði og síðar með innlánasöfnun, eins og lýst er í 7. kafla skýrslu rannsóknarnefndar Alþingis um aðdraganda og orsakir hruns íslensku bankanna. Samhliða þessu juku íslensku bankarnir útlánastarfsemi sína erlendis en það var að stórum hluta gert með því að veita íslenskum fyrirtækjum þjónustu þegar þau færðu starfsemi sína út til annarra landa. Fjármögnunin virðist þó hafa gengið betur en útlánavöxturinn og varð því hluti af eignaaukningu bankanna innanlands, einkum með gengislánum til fyrirtækja eins og lýst er hér að framan. Um áramótin 2003 til 2004 byrjuðu bankarnir að bjóða íbúðalán í erlendum gjaldmiðlum. Nánar er fjallað um það í kafla 9.9.

Útlánageta bankanna í krónum var einnig mikil, sérstaklega eftir að bindiskyldan var lækkuð. Í kafla 9.1 um aðdragandann að hækkun lánshlutfalls Íbúðalánasjóðs í 90% eru raktar nokkrar ábendingar sem starfsmenn Íbúðalánasjóðs fengu um væntanleg íbúðalán bankanna. Kaupþing var fyrst bankanna til að bjóða samkeppnishæf íbúðalán 23. ágúst 2004. Ítarlega er farið yfir innkomu bankanna á markaðinn í kafla 9.9. Þegar ríkið hafði selt hlut sinn í Búnaðarbankanum bar stjórn Kaupþings upp ósk um sameiningarviðræður við bankaráð Búnaðarbankans. Bankarnir voru sameinaðir og fyrsti starfsdagur sameinaðs banka var 27. maí 2003.186 Hreiðar Már Sigurðsson sem var bankastjóri Kaupþings á árunum 2003 til 2008 sagði frá því í skýrslutöku hjá rannsóknarnefndinni að það hefði komið á óvart hvað Búnaðarbankinn var með lítið af tryggðum útlánum til einstaklinga. Ótrúlega lítill hluti útlána hafi verið tryggður með veði í fasteignum. Með útgáfu sértryggðra skuldabréfa hefði verið hægt að fjármagna íbúðakaup viðskiptavina bankans. Það væru trygg útlán. Með því myndi hagkvæmni í rekstri bankans aukast. Einnig hafi hann talið að það væri mjög góður árangur til langs tíma að ná yfir 4% raunávöxtun. Það væru mjög háir vextir. Það væri því ekki vandamál þótt ekki næðist að fjármagna öll íbúðalánin með útgáfu sértryggðra skuldabréfa, þar sem vextir væru háir, lánin verðtryggð og svo hefði bankinn fyrsta veðrétt í íbúðarhúsnæði viðskiptavinanna. Þá hafi hann verið þeirrar skoðunar að minni aðilar á markaðnum myndu ekki ná að fjármagna lán á þessum kjörum og markaðshlutdeild bankans myndi því vaxa.187 Framan af voru þessi lán fjármögnuð með eiginfé bankans en útgáfa sértryggðra skuldabréfa til fjármögnunar íbúðalána hófst í febrúar 2007. Þá gaf Kaupþing út tvo skuldabréfaflokka og var annar með lokagjalddaga 2033 og hinn 2048. Þessi skuldabréf fengu hæstu lánshæfiseinkunn Aaa hjá Moody‘s.188 Kaupþing gaf í mars 2006 út um 19 milljarða króna í bréfum með gjalddaga 2033 og 29 milljarða króna með gjalddaga 2048. Þann 20. mars 2008 tóku svo gildi lög um sértryggð skuldabréf. Frá því í lok mars 2008 og fram að falli bankans lagði Kaupþing að jafnaði 67 milljarða króna af þessum bréfum inn í veðlán hjá Seðlabankanum. Á sama tíma notaði Glitnir að jafnaði um 39 milljarða króna af eigin sértryggðum bréfum í veðlánum hjá Seðlabankanum.

Strax þegar Kaupþing hóf að veita íbúðalán buðu hinir viðskiptabankarnir tveir, Íslandsbanki og Landsbanki, upp á sambærileg lán. Ólíkt Kaupþingi höfðu þessir bankar þó ekki undirbúið fjármögnun lánanna. Íslandsbanki brá á það ráð að hafa íbúðalánin með endurskoðunarákvæði á vöxtum eftir 5 ár. Lánin voru því færð sem lán til fimm ára á bókum bankans og því mögulegt að fjármagna þau eftir hefðbundnum fjármögnunarleiðum bankans, án þess að of mikið misræmi milli líftíma eigna og skulda kæmi fram, á meðan unnið var að undirbúningi útgáfu sértryggðra skuldabréfa. Landsbankinn bauð aftur á móti upp á lán með föstum vöxtum til allt að 40 ára líkt og Kaupþing. Sigurjón Þ. Árnason, sem var annar bankastjóri Landsbankans 2003 til 2008, sagði að útspil Kaupþings í lok ágúst 2004 hefði komið á óvart. Landsbankinn hefði samt ekki getað annað en boðið sambærileg lán. Annars hefðu einstaklingsviðskipti lagst af í bankanum þar sem viðskiptavinir hefðu flutt sig til Kaupþings sem lét þá festa sig í viðskiptum við bankann meðan þeir voru að borga af 40 ára lánum.

Að sögn Sigurjóns var Landsbankinn ekki búinn að fjármagna þessi lán sérstaklega og reiknaði alveg eins með því að tapa einhverju á þeim eða að minnsta kosti taldi hann ekki mikla hagnaðarvon í þessum viðskiptum. Valkosturinn hefði aftur verið sá að leyfa viðskiptavinunum að flytja sig til Kaupþings. Síðan datt Landsbankinn fljótlega niður á það að taka lán hjá ÍLS þar sem sjóðurinn fékk greiðsluflæðið af íbúðaveðlánum Landsbankans sem endurgreiðslu. Sú hugmynd kviknaði, að sögn Sigurjóns, í samskiptum milli fjárstýringa Íbúðalánasjóðs og Landsbankans. Íbúðalánasjóður sat uppi með mikið af lausu fé vegna þess að lán sjóðsins voru greidd upp í stórum stíl þegar lántakendur fengu heildarfjármögnun í bönkunum á sambærilegum eða betri kjörum. Landsbankinn bjó aftur á móti við þann vanda að lána út til 40 ára á föstum vöxtum án þess að vera með fjármögnun á þeim lánum. Landsbankinn og Íbúðalánasjóður gerðu lánssamninga sem, að mati Sigurjóns, fólu í reynd í sér að Íbúðalánasjóður eignaðist undirliggjandi lán „[...] svo er þetta aðeins útfært eitthvað öðruvísi, en efnislega upplifum við að þeir væru bara að kaupa af okkur safnið.“189 Nánar er fjallað um fjármögnun Íbúðalánasjóðs á íbúðalánum bankanna í kafla 9.12.

Líkt og Hreiðar Már, fyrrverandi bankastjóri Kaupþings, vísaði Sigurjón til þess að það hefði ekki verið talin svo mikil áhætta að festa vexti í kringum 4% á verðtryggðum lánum vegna þess að væntingar hefðu almennt staðið til þess að vextir á Íslandi færu lækkandi. Ekki er gott að segja á hverju þessi skoðun bankastjóranna fyrrverandi byggðist öðru en samanburði við lágvaxtaskeið í þróuðum hagkerfum á síðustu áratugum. Skoðunin byggðist því kannski öðrum þræði á undirliggjandi vanmati á áhættu á helstu fjármálamörkuðum heimsins.

4.5.3 Þróun á fasteignamarkaði

4.5.3.1 Yfirlit

Mikil sveifla var á fasteignamarkaði á Íslandi, og þá sérstaklega á höfuðborgarsvæðinu, á fyrstu árum aldarinnar. Umsvif á markaðnum jukust, fasteignaverð hækkaði, og íbúðafjárfesting jókst frá og með árinu 2003. Um mitt ár 2004 er engu líkara en að skipt hafi verið um gír á markaðnum og þegar rætt er um fasteignamarkaðinn á árunum 2004–2007 er oft vísað til þess að bóla hafi myndast í fasteignaverði.190

Velta á fasteignamarkaði er sýnd á mynd 4.37. Myndin er byggð á gögnum Þjóðskrár um vikulega veltu á helstu markaðssvæðum. Veltan á hverjum ársfjórðungi er lögð saman og flutt á fast verðlag. Á myndinni sést að aukning varð á veltu á húsnæðismarkaði á árinu 2003 þegar ársfjórðungsleg velta á verðlagi fjórða ársfjórðungs 2012 fór úr rúmum 40 milljörðum króna í rúma 60 milljarða króna. Einnig kemur vel fram mikil veltuaukning haustið 2004 þegar ársfjórðungsleg velta á húsnæðismarkaði á föstu verði fór yfir 100 milljarða króna Veltan hélst mjög mikil eða yfir 90 milljörðum króna á verðlagi fjórða ársfjórðungs 2012 í tæp tvö ár. Á þriðja fjórðungi 2006 hafði veltan fallið niður á svipað stig og í lok árs 2003 og byrjun árs 2004. Velta á húsnæðismarkaði í hlutfalli við verga landsframleiðslu var á bilinu 11–18% á árunum 2001–2004 þangað til á fjórða ársfjórðungi 2004 þegar hún mældist 28% og hélst síðan yfir 20% þangað til á þriðja fjórðungi 2006. Í skamma stund leit út fyrir að þenslan á húsnæðismarkaðnum myndi ganga yfir á árinu 2006. En veltan jókst á ný þegar um haustið, og á fyrsta fjórðungi ársins 2007 var hún komin yfir 100 milljarða króna á verðlagi fjórða fjórðungs 2012. Í hlutfalli við verga landsframleiðslu fór veltan aftur yfir 20% í ársbyrjun 2007 og var kringum 28% á öðrum og þriðja fjórðungi 2007 eða svipuð og þegar hún fór hæst í lok árs 2004. Þessi seinni bylgja í veltuaukningu var þó skammvinn. Veltan féll fljótt undir 20% af vergri landsframleiðslu og var aðeins 13% á fyrsta fjórðungi 2008 og 8% á öðrum fjórðungi þess árs. Árið 2009 var veltan aðeins 5% af vergri landsframleiðslu en hefur aukist aðeins á ný og verið kringum 10% af VLF, eða rúmir 40 milljarðar króna á ársfjórðungi undanfarin misseri.

Rauníbúðaverð sýnir svipaða þróun (mynd 4.38). Íbúðaverð hækkaði á árunum 1998–2000 eftir að hafa lækkað nokkuð árin þar á undan. Íbúðaverð lækkaði aðeins á ný 2001 en þróunin snerist fljótt við á ný. Raunverð íbúðarhúsnæðis á höfuðborgarsvæðinu hækkaði um 5–6% á ári árin 2002 og 2003. Hækkunin 2004 var svo 18,7% og 25,8% árið 2005. Árið 2006 lækkaði raunverð húsnæðis um tæp 2% en 2007 hækkaði það aftur og reis um tæp 9% það ár. Næstu þrjú ár þar á eftir lækkaði raunverð íbúðarhúsnæðis á höfuðborgarsvæðinu síðan um 34% og var í lok árs 2010 orðið svipað og í mars 2004.

Á mynd 4.39 er þróun rauníbúðaverðs á höfuðborgarsvæðinu borin saman við þróun kaupmáttar ráðstöfunartekna á mann. Kaupmátturinn jókst um 39% á árunum 2001–2007 eða um 5,6% á ári að jafnaði. Á sama tímabili hækkaði raunverð húsnæðis um 72% eða 9,4% á ári að jafnaði. Árið 2005 sker sig nokkuð úr eins og sést á myndinni en þá hækkað íbúðaverð miklu meira en kaupmáttur ráðstöfunartekna á mann. Skýringar á hækkun raunverðs á því ári þarf því að leita annað en til aukinna tekna.

Hlutfall kaupverðs á fermetra í fjölbýli og byggingarkostnaðar á fermetra í vísitöluhúsi Hagstofunnar er sýnt á mynd 4.40. Þetta hlutfall var að jafnaði 1,2 á tímabilinu frá 1987 til 2003, þ.e. kaupverð á fermetra var nokkurn veginn 20% yfir byggingarkostnaði. Hlutfallið hefur haldist yfir þessu meðaltali áranna 1987 til 2003 allar götur frá því sumarið 1999 en í lok þess árs reis það yfir 1,3 og sveiflaðist á bilinu 1,3 til 1,4 næstu þrjú árin. Hlutfall fermetraverðs íbúðarhúsnæðis og byggingarkostnaðar hækkaði á árinu 2003 og í janúar 2004 fór það yfir 1,5. Hlutfallið hækkaði áfram og stóð í 2,1 um áramótin 2005 og 2006 og náði svo hæstu gildum á seinni helmingi árs 2007 og fyrsta fjórðungi 2008 þegar það sveiflaðist á milli 2,1 og 2,2. Þótt ekki sé verið að bera saman byggingarkostnað og kaupverð alveg sambærilegra íbúða má þó af þessum samanburði fá sterka vísbendingu um að húsnæðisverð hafi vikið verulega frá langtímasamhengi við byggingarkostnað á árunum 2005–2008. Á mynd 4.40 sést að meðaltal hlutfallsins hefur verið um 1,7 frá árinu 2004 og meðaltal alls tímabilsins frá 1987 til 2012 er tæplega 1,4 sem er í námunda við gildi áranna 2010–2012. Hlutfall verðs og byggingarkostnaðar á þennan mælikvarða reis hratt á árunum 2004 til 2005 og þótt það hafi lækkað verulega síðan þá er það enn í hærri kantinum ef litið er til síðustu 25 ára.

Fjárfesting í íbúðarhúsnæði er sýnd á mynd 4.8. Þar sést lækkun fjárfestingar í húsnæði í hlutfalli við verga landsframleiðslu á seinni hluta síðustu aldar og tímabundin hækkun hlutfallsins á árunum 2001–2007 þegar það fór í tæp 7%. Hlutfall íbúðafjárfestingar hafði ekki mælst hærra síðan 1980. Raunvirði fjárfestingar í íbúðarhúsnæði er einnig sýnt á mynd 4.8 og var það í sögulegu hámarki árið 2007. Á öllu tímabilinu 2002–2008 var það hærra en eldra sögulegt hágildi frá því 1973.

Vaxandi kaupmáttur á árunum 2002–2007 er einn þeirra þátta sem skýra hækkandi raunverð húsnæðis en hann útskýrir ekki þá miklu hækkun sem varð og þá einkum milli áranna 2004 og 2005. Leita þarf fleiri skýringa á henni. Hækkandi húsnæðisverð leiddi til aukins hagnaðar við íbúðabyggingar og fjárfesting í íbúðarhúsnæði jókst meðan verðið hélst hátt. Mynd 4.41 sýnir að velta á íbúðamarkaði jókst mikið á árunum 2002 til 2005, dróst lítið eitt saman árið 2006 en jókst verulega á ný árið 2007. Næstu tvö ár þar á eftir dróst veltan mikið saman. Á sama tíma féll raunverð húsnæðis. Það lækkaði um 7,5% árið 2008, 19,4% 2009 og 8,8% árið 2010 eða alls um 32% á þremur árum en það hafði hækkað um 72,7% á fimm árum þar á undan, mest um 30,1% á árinu 2005. Þegar dró úr veltu á fasteignamarkaði og raunverð tók að lækka dróst fjárfesting í íbúðarhúsnæði saman. Íbúðafjárfesting dróst saman á föstu verði um 22% frá 2007 til 2008, 56% 2009 og 18% 2010 eða alls um 72% á þremur árum eftir að hafa aukist um 75% á árunum 2002 til 2007.

Ýmislegt annað en þróun kaupmáttar á mann og fjárfestingar í íbúðarhúsnæði hefur áhrif á raunverð húsnæðis. Breytingar í fólksfjölda eru á meðal þeirra þátta sem ráða eftirspurn eftir húsnæði. Mynd 4.42 sýnir prósentubreytingu á meðalmannfjölda og meðalmannfjölda á aldrinum 20–64 ára milli ára frá 1952–2012. Athyglisvert er að fólksfjölgun var meiri en fjölgun á vinnualdri á árunum 1952–1966 en á þessum árum bættust við stórir árgangar hér líkt og víða erlendis. Frá 1967 til 2008 var aftur meiri fjölgun á aldrinum 20–64 ára en í heildina. Á milli 1970 og 1990 var fólksfjölgun að jafnaði um 1% á ári á meðan fólki á aldrinum 20–64 ára fjölgaði um 2%. Frá 1990 til 1996 dró verulega úr fólksfjölgun og lítill sem enginn munur var á heildarfjölgun og fjölgun á vinnualdri. Fólksfjölgun jókst á ný 1997–2001 og meira á vinnualdri en að jafnaði. Árin 2005–2008 var fólksfjölgun meiri á ári en á nokkru öðru ári á tímabilinu. Landsmönnum fjölgaði þá um 2,5 á ári og fólki á vinnualdri enn meira eða um og yfir 3% á ári. Þessi mikla fólksfjölgun, sérstaklega á vinnualdri, hlýtur að hafa átt einhvern þátt í aukinni eftirspurn á húsnæðismarkaði.

Mynd 4.43 sýnir fjölda aðfluttra umfram brottflutta á árunum 1986–2012. Í kjölfar brottflutningsáranna 1992–1996 kom tímabil hreins aðflutnings á árunum 1998–2001. Munur á fjölda aðfluttra og brottfluttra á þessum árum var lítill samanborið við það sem varð 2005–2007 þegar um 4 til 5 þúsund manns fluttust til landsins á ári umfram þá sem fluttust brott. Þessir fólksflutningar skýra að hluta hve mikil aukning varð meðal fólks á vinnualdri á þessum árum. Á myndinni sjást einnig umskiptin 2009 þegar brottflutningur var svo mikill að íbúum landsins fækkaði í fyrsta sinn í 129 ár.

Fjölskyldugerð getur einnig haft áhrif á eftirspurn eftir húsnæði. Breytingar á fjölskyldugerð og fjölda í heimili verða yfirleitt ekki hraðar heldur koma fram smám saman yfir langan tíma. Mynd 4.44 sýnir fjölda í kjarnafjölskyldu samkvæmt skilgreiningu Hagstofunnar á árunum 1998–2013.191

Mikinn vöxt ráðstöfunartekna á mann á árunum 2004–2007 (mynd 4.25) má ekki aðeins rekja til hækkunar launa umfram verðlag heldur einnig til skattalækkana (mynd 4.24). En það voru ekki einungis tekjuskattar sem voru lækkaðir á þessum árum. Fasteignagjöld lækkuðu víða í hlutfalli við fasteignamat. Töluverð lækkun fasteignagjalda í mörgum stærstu sveitarfélögunum á árunum 2006–2008 sést á mynd 4.45. Rétt er að halda því til haga að þessi lækkun skattprósentunnar kom að nokkru leyti á móti hækkun fasteignamats.

Hér hefur verið litið á þróun nokkurra samfélagslegra breyta er lúta að mannfjöldaþróun og fjölskyldugerð, auk þróunar tekna og skatta. Þessir þættir leika stórt hlutverk í ákvörðun eftirspurnar eftir húsnæði. Það gerir einnig aðgengi að lánsfé og greiðslubyrði íbúðalána, þ.e. lánakjör og reglur.

Hér að framan hefur verið rakið í stuttu máli fyrirkomulag íbúðalána á Íslandi og þróun þess frá því um miðja seinustu öld. Á tíunda áratugnum var Húsnæðisstofnun, og síðar Íbúðalánasjóður, orðin ráðandi á markaðnum fyrir fjármögnun almennra húsnæðislána. Vægi lífeyrissjóðanna á markaðnum, þar sem þeir veittu sjóðfélögum lán til íbúðarkaupa hver með sínu sniði, hafði dregist saman og hlutverk banka einskorðaðist við að veita lán á aftari veðrétti, oft til fárra ára og á tiltölulega háum vöxtum, í þeim tilfellum sem lánsfé þurfti til kaupanna umfram það sem fékkst hjá opinberum lánastofnunum og lífeyrissjóðum. Töluverð bylting var á íbúðalánamarkaði haustið 2004 þegar bankarnir buðu hver á fætur öðrum fjölbreyttar útfærslur íbúðalána á sambærilegum kjörum við Íbúðalánasjóð. Þá voru einnig í fyrsta sinn í boði á almennum markaði íbúðalán til endurfjármögnunar, þ.e. lán þar sem ekki var krafist þess að viðskipti ættu sér stað með viðkomandi íbúð.

Samanburðarrannsóknir á búsetuformi í OECD-ríkjunum hafa leitt í ljós að hlutfall íbúa í eigin húsnæði er háð ýmsum fjölskyldueinkennum, svo sem aldri, samsetningu í heimili, tekjum og menntun.192 Breytingar á þessum stærðum hafa því áhrif á eftirspurn eftir húsnæði. Ein mikilvægasta skýringin á hlutfallslegri fjölgun þeirra sem kjósa að búa í eigin húsnæði er þó lækkun eiginfjárframlags við húsnæðiskaup, þ.e. hækkun veðhlutfalla.193 Það er einnig niðurstaða André (2010) að auðveldara aðgengi að lánsfé hafi verið meginástæða hinnar alþjóðlegu uppsveiflu á húsnæðismörkuðum frá miðjum tíunda áratugnum og fram að hruni undirmálslánamarkaðarins í Bandaríkjunum 2007.194 Í kjölfarið hafi fasteignaverð víða ofrisið vegna væntinga um áframhaldandi hækkanir. Helstu ástæður útbreiddrar og langvarandi hækkunar íbúðaverðs og síðan snarprar lækkunar þess megi rekja til þess hve algengt er að skattastefna hvetji til íbúðaeignar sem og erfiðleika peningastefnu við að eiga við áhrif mikillar hækkunar eignaverðs. Áhersla peningastefnu þyrfti að vera meiri á fjármálastöðugleika og beita þurfi ríkisfjármálum af meiri krafti til þess að dempa sveiflur í innlendri eftirspurn. Þá sé brýn þörf á því að bæta umgjörð eftirlits með fjármálastofnunum.195

Árið 2004 fjölgaði þeim kostum sem lántakendum á húsnæðismarkaði stóðu til boða. Í fyrsta hefti Peningamála árið 2005 tók Seðlabankinn saman yfirlit yfir þá kosti sem í boði voru á húsnæðislánamarkaði.196 Þar eru tekin dæmi um 32 mismunandi íbúðalán hjá bönkum, sparisjóðum, Íbúðalánasjóði og lífeyrissjóðum, snemma á árinu 2005. Lánin voru mismunandi hvað varðar hámarksveðhlutfall, hámarkslánsupphæð, kröfu um forgang í veðröð, vexti, endurgreiðsluform, lánstíma, endurskoðunarákvæði vaxta, möguleika til endurfjármögnunar, uppgreiðslugjald og lántökugjald. Af þessum 32 lánum eru þrjú svokölluð hattalán, þ.e. lán sem fara á annan veðrétt til að fjármagna seinustu 20% af kaupverðinu og eru veitt til tiltölulega skamms tíma, þ.e. 10 til 15 ára. Hin lánin 29 voru öll hugsuð sem aðalfjármögnunarleið við íbúðakaup. Þau voru veitt fyrir ýmist 65%, 70%, 80%, 90% eða 100% kaupverðs, sum með frekari takmörkunum er varðar hlutfall af brunabótamati eða byggingarkostnaði.

Í töflunni má sjá fjóra möguleika á 100% fjármögnun. Í einu tilvikinu er um að ræða lán með 25 milljóna króna hámarksupphæð, í öðru tilfelli er hámark miðað við 130% af brunabótamati og lóðamati, og í því þriðja eru vextir hækkandi með veðsetningu. Fjórir kostir eru í boði með 90% hámarksveðhlutfall og fjórtán útfærslur lána með 80% hámarksveðhlutfall má finna í töflunni. Lánsupphæð er takmörkuð í öllum tilfellum þar sem 90% veðsetning er leyfð að hámarki, í þremur tilfellum við 25 milljónir króna og í einu við 14,9 milljónir króna. Fjárhæðartakmarkanir eru fátíðari þegar hámarksveðsetning er 80% eða minni.

Fjölgun lánamöguleika ásamt lækkun vaxta og rýmri veðheimildum skilaði sér skjótt í aukinni skuldsetningu almennings. Mynd 4.46 sýnir hvernig skuldsetning heimilanna í hlutfalli við VLF þróaðist eftir ársfjórðungum frá 1997 til 2012. Skuldirnar eru flokkaðar í skuldir við lífeyrissjóði og tryggingafélög, þar sem sjóðfélagalán lífeyrissjóðanna vega þyngst, skuldir við bankakerfið og skuldir við önnur fjármálafyrirtæki. Á myndinni sést að útlán bankakerfisins til heimilanna fóru úr ríflega 20% af VLF á árunum 2000 til 2004 í 65% til 70% árið 2008.

Á myndinni sést að vel yfir helmingur skulda heimilanna við fjármálakerfið eru skuldir við önnur fjármálafyrirtæki (fyrst og fremst Íbúðalánasjóð) þar til í lok árs 2004. Þá var helmingur skuldanna við bankakerfið og hélst þannig þar til í lok árs 2008. Upp frá því hefur meiri hluti skulda heimilanna samkvæmt þessum tölum verið við önnur fjármálafyrirtæki.

Það virðist því vera nokkuð sterkt samband milli fjölgunar lánamöguleika, hækkunar lána og veðhlutfalls sem var í boði, þ.e. aukins aðgengis að lánsfé, og verulega aukinnar skuldsetningar heimilanna. Aukinni skuldsetningu heimilanna fylgir síðan hækkandi íbúðaverð og mikil aukning í íbúðafjárfestingu.

4.5.3.2 Breytingarnar á Íbúðalánasjóði 2004 og fasteignamarkaður

Breytingarnar sem gerðar voru á fasteignalánum Íbúðalánasjóðs árið 2004 voru tvenns konar. Annars vegar var fjármögnun sjóðsins breytt og hins vegar voru útlánareglur rýmkaðar.

4.5.3.2.1 Skuldabréfaskipti

Breytingin á fjármögnuninni fólst sem fyrr segir í því að útgáfu húsbréfa og húsnæðisbréfa var hætt og útgáfa íbúðabréfa leysti þau af hólmi. Til að greiða fyrir markaðsviðskiptum með hin nýju íbúðabréf var stórum hluta útistandandi hús- og húsnæðisbréfa skipt í íbúðabréf þegar breytingin var gerð.197 Starfsmenn Íbúðalánasjóðs töldu að útdráttur gæti alla jafna farið fram í hvaða flokki húsbréfa sem talið var að hentaði hverju sinni. Í ljós kom að það var ekki hægt heldur þurfti að draga út í þeim flokki sem hafði verið gefinn út til fjármögnunar þeirra tilteknu lána sem greidd voru upp.198 Við skuldabréfaskiptin voru aðeins skilin eftir 11,5% rafrænna bréfa sem þýddi að ef uppgreiðslur bárust í rafrænum flokki reyndist að jafnaði ekki hægt að draga út nema 11,5% af fjármögnun á móti.

Þar sem viðbúið er að lántakendur hjá sjóðnum muni greiða upp lán sín ef þeir kjósa, til dæmis við fasteignaviðskipti eða ef aðstæður á markaði breytast og hagstæðari fjármögnun býðst, þá fylgir því aukin áhætta fyrir sjóðinn að fjármagna útlán með skuldabréfum sem honum er ekki heimilt að greiða upp. Íbúðalánasjóður þurfti því að mæta uppgreiðslum á annan hátt, til að mynda með því að kaupa upp sína eigin fjármögnun á markaði, en þegar vextir hafa lækkað hlýst af því tap. Aðrir kostir í stöðunni geta verið að freista þess að ná nægjanlegri ávöxtun á þá fjárhæð sem lántakandi greiddi fyrirfram, en það felur í sér aukna áhættu fyrir sjóðinn, sérstaklega þar sem auknar líkur eru á uppgreiðslum þegar vextir hafa almennt lækkað og þá þarf að sækja í meiri áhættu en áður til að ná sömu ávöxtun. Enn einn kostur er að hækka vaxtaálag í útlánum nægjanlega til þess að mæta hugsanlegum kostnaði við uppgreiðslur.199 Þá myndast sérstakur sjóður í þeim tilgangi að mæta uppgreiðslum, þ.e. því tapi sem kann að verða við endurkaup fjármögnunarbréfa á markaði. Við vaxtaákvarðanir í kjölfar útgáfa íbúðabréfa var vaxtaálag langt frá því að vera nægjanlegt til þess að mæta þessari áhættu. Það var óverulegt í samanburði við þær uppgreiðslur sem urðu á lánum sjóðsins og hófust af krafti nánast strax eftir skuldabréfaskiptin. Sú nefnd sem vann á árunum 2001 til 2003 að tillögum um breytingar á fjármögnun Íbúðalánasjóðs lagði til að uppgreiðslur yrðu aðeins heimilaðar gegn uppgreiðslugjaldi.200 Slíkt uppgreiðslugjald getur dregið úr hraða endurgreiðslna en vel þekkt er að þær geta aukist mikið þegar markaðsvextir fara lækkandi.201 Í því samhengi er rétt að ítreka að eitt af markmiðum breytinga á fjármögnun Íbúðalánasjóðs var að lækka vexti á lánum. Að auki jókst samkeppni á markaðnum í framhaldinu og á það hafði Íbúðalánasjóði ítrekað verið bent áður en breytingunum var hrundið í framkvæmd.

4.5.3.2.2 Vaxandi samkeppni

Hagfræðistofnun benti og á það í skýrslu sinni um áhrif breytinga á Íbúðalánasjóði 2004 að líklega myndu bankar fara að lána „í auknum mæli til húsnæðiskaupa og með hærra veðsetningarhlutfalli en áður hefur tíðkast.“202 Fleiri en Hagfræðistofnun bentu á þetta atriði, þ.e. að búast mætti við því að bankarnir myndu fara að auka hlutdeild sína á fasteignalánamarkaði. Í umsögn Seðlabankans um frumvarp til laga um húsnæðismál frá því í apríl 2004 er varað við því að falla frá uppgreiðsluákvæði á fjármögnun sjóðsins við breytinguna úr húsbréfakerfinu í nýtt kerfi íbúðabréfa án þess að leggja fullt uppgreiðslugjald á lántakendur, en samkvæmt frumvarpinu stóð til að leggja uppgreiðslugjald aðeins á í neyð ef stefndi í óefni með uppgreiðslur og önnur úrræði sjóðsins dygðu ekki lengur til. Þessi útfærsla var ekki í samræmi við tillögur nefndar fjármálaráðuneytis og félagsmálaráðuneytis sem vann að tillögum um breytingar á skuldabréfaútgáfu Íbúðalánasjóðs og skilaði skýrslu þar um haustið 2003. Seðlabankinn taldi að þetta frávik frá tillögum nefndarinnar yki áhættu sjóðsins verulega. Í lok umsagnarinnar segir:

Ef upp kæmi sú staða að samkeppni við Íbúðalánasjóð þrýsti niður vöxtum fasteignafjármögnunar gæti sjóðurinn lent í vanda. Lántakendur hans skuldbreyttu í ódýrari lán en skildu sjóðinn eftir með óbrúað gat sem ekki yrði með góðu móti fjármagnað með vaxtahækkun, þar sem hærri vextir sjóðsins leiddu til minni áhuga lántaka og hugsanlegs flótta frá sjóðnum. Ef sjóðurinn færi síðan að í samræmi við ætlan frumvarpsins og gripi til uppgreiðsluálags myndu vaxtakjör leiða til þess að lánveitingar stöðvuðust alfarið.203

Þann 18. júní 2004 skilaði Ríkisábyrgðasjóður umsögn um drög að reglugerð um fjárhag og áhættustýringu Íbúðalánasjóðs. Ríkisábyrgðasjóður lýsir þar verulegum áhyggjum af aukinni uppgreiðsluáhættu sjóðsins við þær breytingar á fjármögnun sem taka gildi 1. júlí sama ár. Ríkisábyrgðasjóður bendir þar sérstaklega á að fyrirsjáanleg aukin samkeppni á íbúðalánamarkaði geti leitt til verulegrar lækkunar á eigin fé Íbúðalánasjóðs ef hann tekur á sig aukna uppgreiðsluáhættu. Í umsögninni segir:

Þegar kemur að áhættu er helsta breytingin sú að við nýtt kerfi verður viðskiptavinum Íbúðalánasjóðs áfram heimilt að greiða upp ÍLS-veðbréf en Íbúðalánasjóður hefur aftur á móti ekki heimild að draga út bréf á móti uppgreiðslum sem núverandi fyrirkomulag leyfir. Þá eykst áhætta sjóðsins við það að rjúfa þá samsvörun sem er á vöxtum og tímalengd eigna og skulda. Loks má vænta aukinnar samkeppni um húsnæðislán frá bönkum. Áhætta sjóðsins mun því aukast [að] þessu leyti.204

Í umsögninni segir enn fremur um þetta atriði:

Vert er að huga að því hvaða aðstæður geta valdið því að CAD-hlutfallið lækki svo mikið að grípa verði til sérstakra aðgerða. Þar vegur þyngst að forsendur um uppgreiðslur ÍLS-veðbréfa hafi verið vanmetnar. Til að mæta því verður sjóðurinn að hækka vaxtaálagið eða heimila aðeins uppgreiðslur gagn gjaldi. Hins vegar kunna að vera takmarkanir á því hvað vaxtaálagið getur hækkað án þess að raska samkeppnisstöðu gagnvart öðrum. Þannig hafa viðskiptabankarnir lýst því yfir að vaxtarmöguleikar í útlánum eru og verði í tengslum við lán til íbúðakaupa. Viðskiptabankarnir ætla sér leynt og ljóst aukið vægi í þeim viðskiptum á komandi árum. Þær stofnanir gera það eingöngu með hagstæðum lánveitingum og í aukinni samkeppni við Íbúðalánasjóð. Ef vextir fara lækkandi hér á landi, sem er eitt meginmarkmið þeirra breytinga sem er verið að gera á útgáfum Íbúðalánasjóðs er ekki ósennilegt að bankar láni almenningi í framtíðinni til að greiða upp veðlán sín hjá Íbúðalánasjóði. Á þennan hátt komast bankar auðveldlega inn á fasteignamarkaðinn. Íbúðalánasjóður verður áfram með skuldbindingu sem gefin var út fyrir uppgreiddu veðláni en óvíst er á hvaða kjörum Íbúðalánasjóður getur lánað út innkomið fé eða á hvaða ávöxtunarkröfu hann getur fjárfest það fjármagn sem kemur inn vegna uppgreiðslu til að eyða hugsanlegri vaxtaáhættu. Ef Íbúðalánasjóður eykur álag á útlánsvexti vegna vaxandi uppgreiðslna kann að koma upp sú staða að samkeppnishæfi sjóðsins versni vegna aukins áhættuálags. Ef vandamálið verður áfram til staðar og Íbúðalánasjóður grípur til uppgreiðsluálags sem jafnar út mismuninn á uppgreiðsluverði ÍLS-veðbréfs og sambærilegs Íbúðabréfs er sennilegt að uppgreiðslur ÍLS-veðbréfa stöðvist. Hins vegar er þá hugsanlega kominn til uppsafnaður vandi sem gæti orðið erfiður viðfangs.205

Af þessu sést að ýmsir umsagnar- og eftirlitsaðilar gerðu sér grein fyrir því áður en breytingunum 2004 var hrundið í framkvæmd að Íbúðalánasjóður yrði í vaxandi samkeppni við bankana á íbúðalánamarkaði. Áhyggjum af því hvaða áhrif slík samkeppni myndi hafa á starfsemi Íbúðalánasjóðs var komið á framfæri við sjóðinn áður en farið var af stað með breytingarnar.

Þannig fór að tæpum tveimur mánuðum eftir að fjármögnun Íbúðalánasjóðs var breytt og útgáfa íbúðabréfa hófst þá hófst einnig kröftug samkeppni á markaði fyrir íbúðalán. Kaupþing reið á vaðið og bauð í lok ágúst 40 ára verðtryggð jafngreiðslulán á sambærilegum kjörum og Íbúðalánasjóður. Á næstu dögum buðu einnig aðrir bankar upp á sambærileg lán. Samkeppni um viðskiptavini kom fram í lækkandi vöxtum uns þeir fóru niður í 4,15% hjá stóru bönkunum þremur og Íbúðalánasjóði og stóðu þar óbreyttir frá því seint á árinu 2004 þar til seint á árinu 2005 (mynd 4.33).

Þegar í stað hófust miklar uppgreiðslur á lánum Íbúðalánasjóðs en bankarnir buðu sömu lánskjör hvort sem verið var að kaupa fasteign eða endurfjármagna eldri lán (mynd 4.47). Á seinni helmingi ársins 2004 lánaði Íbúðalánasjóður 27,2 milljarða króna en uppgreiðslur á lánum sjóðsins námu þá 74,4 milljörðum króna. Ný íbúðalán bankanna sem hófust af alvöru í september 2004 námu á saman tímabili 115,5 milljörðum króna. Árið 2005 námu uppgreiðslur hjá Íbúðalánasjóði alls 128 milljörðum króna en sjóðurinn lánaði þá út tæpa 74 milljarða króna og bankarnir 200 milljarða króna. Verulega hafði hægt á uppgreiðslum á árinu 2006 en þá námu þær alls tæpum 35 milljörðum króna.

Í stað þess að kaupa eigin bréf og innleysa þar með tap vegna vaxtalækkunar freistaði sjóðurinn þess að ávaxta það fé sem kom inn vegna uppgreiðslna á markaði. Þar virðast starfsmenn Íbúðalánasjóðs hafa horft mjög til þess að ná sem mestri ávöxtun en gætt síður að áhættunni. Meðal annars var uppgreiðslufénu varið til kaupa á fasteignalánasöfnum af bönkum og sparisjóðum.206 Í sumum tilfellum hefðu þau fasteignalán, sem þar stóðu að baki og Íbúðalánasjóður tók að sér að fjármagna, ekki uppfyllt útlánareglur sjóðsins. Í leit sinni að ávöxtun fjárfesti Íbúðalánasjóður einnig í ýmiss konar verðbréfum og afleiðum.

Breytingin á fjármögnun hafði því þau áhrif að auka verulega áhættu í rekstri Íbúðalánasjóðs og stórauka líkurnar á að reyna myndi á ábyrgð ríkisins, líkt og ítrekað var bent á í umsögnum vegna lagabreytingarinnar.

4.5.3.2.3 Einfaldari útgáfur

Eitt markmiðið með því að breyta útgáfum Íbúðalánasjóðs var að einfalda kerfi skuldabréfaflokkanna, stækka þá og auka seljanleika. Það gekk eftir, en nýju íbúðabréfin voru í upphafi seld í þremur flokkum og þeim fjórða var bætt við í lok árs 2004. Hver flokkur var jafnframt stærri en flokkar fyrri fjármögnunarbréfa Íbúðalánasjóðs. Stærstu kaupendur bréfanna voru íslenskir lífeyrissjóðir en verðbréfasjóðir og bankar keyptu þau einnig og erlendir fjárfestar eignuðust líka hluta þeirra, en að því hafði verið stefnt að stækka kaupendahópinn út fyrir landsteinana í þeim tilgangi að skapa þrýsting til vaxtalækkunar vegna aukinnar eftirspurnar.

Í skýrslu Hagfræðistofnunar sem vitnað er í hér að framan var bent á að varhugavert gæti verið að treysta á erlent áhættufjármagn til þess að ná niður markaðsvöxtum. Slíkt fjármagn sé hvikult og vextir geti allt eins rokið upp þegar fjármögnunin þorni upp við breyttar aðstæður.207

4.5.3.2.4 Aukin samkeppni – aukin skuldsetning

Árið 2003 virðist efnahagslífið hafa verið í nokkuð góðu jafnvægi en þó var tekið að bera á útlánavexti til fyrirtækja og horfur voru á auknum hagvexti.208 Efnahagslífið virtist hafa verið komið upp úr þeim aðlögunarvanda sem gekk yfir árin á undan eftir að hlutabréfaverð féll og gengi krónunnar tók dýfu. Fasteignamarkaður var einnig í þokkalegu jafnvægi en töluverð þensla varð á honum á árunum 1998–2000 með töluverðum verðhækkunum (mynd 4.38). Það var þó að öllum líkindum aðlögun í átt að eðlilegu ástandi eftir lægð á markaðnum á tíunda áratugnum.209

Einkavæðing bankanna, lækkun bindiskyldunnar og aðgengi þeirra að erlendu lánsfé á lágum vöxtum leiddi til mikils útlánavaxtar (mynd 4.34). Skuldsetning eigna jókst mikið á þessum tíma. Þær breytingar sem gerðar voru á útlánareglum Íbúðalánasjóðs áttu einnig þátt í að auka getu og vilja almennings til þess að taka á sig skuldir. Þátttaka bankanna í veitingu íbúðalána og samkeppni þeirra og Íbúðalánasjóðs, þar sem þeim breytingum sem fyrirhugaðar voru á útlánareglum sjóðsins var hraðað verulega, átti þátt í því að auka skuldsetninguna. Hækkun íbúðaverðs bjó til aukið veðrými sem jafnóðum mátti nýta til enn frekari skuldsetningar.

4.5.3.3 Efnahagsþróun og fasteignamarkaður í kringum breytingarnar

Eins og skýrt hefur komið fram voru það ekki aðeins breytingar á útlánareglum og fjármögnun Íbúðalánasjóðs sem höfðu umtalsverð áhrif á fasteignamarkaðinn á árunum 2003–2007. Aukið framboð íbúðalána hjá bönkum og sparisjóðum hafði einnig sitt að segja.210 Líkt og rakið hefur verið hér að framan stjórnast framboð og eftirspurn eftir húsnæði af ýmsum þáttum. Svo virðist sem þeir hafi allir lagst á eitt hér á landi á árunum 2003–2007. Kaupmáttur ráðstöfunartekna óx á sama tíma og fólksfjölgun var mikil, m.a. vegna flutnings til landsins. Raunvaxtastig var lágt í sögulegu samhengi og aðgengi að ódýru erlendu fjármagni fór batnandi. Hér að framan hefur einnig verið rakið að þessi þróun fasteignamarkaðar, þar sem íbúðaverð hækkaði hratt á fyrstu árum aldarinnar og íbúðabyggingar jukust mikið, varð einnig í mörgum öðrum þróuðum ríkjum en þó alls ekki öllum. Sameiginleg orsök meiri hækkunar íbúðaverðs og meiri umsvifa í íbúðabyggingum en alla jafna verður í uppsveiflu virðist vera mikill vöxtur fjármagns sem veitt var með einum eða öðrum hætti inn í fjármögnun íbúða. Á Íslandi hófst þessi hækkun fyrir alvöru þegar bankarnir fóru að veita íbúðalán á sambærilegum kjörum og Íbúðalánasjóður sem á sama tíma rýmkaði lánareglur sínar og breytti fjármögnuninni í þeim tilgangi að ná fram lækkun vaxta. Í þessu samhengi skiptir engu máli hvort gerðist á undan, innkoma bankanna á markaðinn eða markaðssókn Íbúðalánasjóðs. Það sem skiptir máli er að aðgengi almennings að lánsfé til íbúðarkaupa batnaði og kjörin voru hagstæðari en áður í þeim skilningi að greiðslubyrðin var lítil samanborið við kaupmátt. Það skiptir líka máli að aukið aðgengi almennings að lánsfé varð á sama tíma og mikil uppsveifla var í efnahagslífinu vegna stóriðjuframkvæmda og efnahagsstefnan snerist öðru fremur um að auka kaupmátt enn frekar með lækkun skatta.

Framboð og eftirspurn eftir húsnæði ræðst meðal annars af samspili íbúðafjárfestinga í hlutfalli við húsnæðisstofn og húsnæðisverðs í hlutfalli við verðlag. Þessar stærðir ráðast síðan af þróun annarra stærða, svo sem byggingarkostnaðar, kaupmáttar ráðstöfunartekna, raunvaxta og aðgengis að lánsfé. Einfalt líkan af fasteignamarkaði sýnir að miðað við breytingar í þessum stærðum hefði mátt búast við um fjórðungshækkun raunverðs húsnæðis um ári eftir þær breytingar sem urðu á aðgengi að lánsfé og raunvöxtum íbúðalána árið 2004. Þá hefði einnig mátt búast við um 20–25% aukningu fjárfestingar í íbúðarhúsnæði í hlutfalli við stofn íbúðarhúsnæðis.211 Komið hefur fram hér að framan að raunverð íbúðarhúsnæðis hækkaði enn meira og íbúðafjárfesting jókst einnig meira. Muninn má líkast til að miklu leyti skýra með auknum umsvifum í hagkerfinu, t.d. vegna stóriðjufjárfestingar og með framsýni við ákvarðanir en einfalt líkan eins og hér var nefnt nær ekki utan um slík áhrif.

Oft er vísað til þess að bóla hafi myndast á markaðnum á þessum tíma. Eignaverðsbóla er hugtak sem yfirleitt er notað um það þegar verð á eign hækkar vegna þess eins að það er að hækka. Verðhækkunin er með öðrum orðum ekki skýrð með neinu öðru en væntingum um frekari verðhækkun. Markaður fyrir íbúðarhúsnæði er þannig að eftirspurn getur breyst mikið á skömmum tíma eins og til dæmis þegar greiðslubyrði lána breytist. Framboð á markaðnum getur aftur á móti verið lengi að bregðast við. Þetta er skýrt nánar í kafla 4.A í lok þessa kafla. Verðþróun á íbúðamarkaði getur því borið einkenni verðbólu án þess að um órökréttar væntingar sé að ræða. Ef eignaverð hækkar mikið eru þó alltaf fyrir hendi þau sérstöku áhrif að væntingar um frekari hækkanir einar og sér kyndi undir eftirspurn. Slík áhrif kunna að hafa komið fram á fasteignamarkaðnum hér, einkum á árunum 2005 og 2007. Erfitt er að greina slík áhrif og þau virðast ekki hafa verið mikil þar sem verðbreytingarnar má að miklu leyti skýra með breytingu í eftirspurn, fyrst og fremst vegna aukins aðgengis að lánsfé og lækkun raunvaxta.

4.5.4 Verkefni Íbúðalánasjóðs og þróun eignasafnsins

Eignasafn Íbúðalánasjóðs tók miklum stakkaskiptum eftir breytingarnar sem urðu á fasteignamarkaði árið 2004. Viðbrögð Íbúðalánasjóðs við samkeppni á markaðnum gjörbreyttu eignasamsetningunni og þar með starfsemi sjóðsins. Þróun eignasafnsins er lýst hér en ítarlegri umfjöllun um einstaka liði þess er að finna í öðrum köflum skýrslunnar.212

Efnahagsreikningur Íbúðalánasjóðs var um 877 milljarðar króna um mitt ár 2012. Skuldir sjóðsins voru þá um 870 milljarðar króna, þar af útgefin verðbréf til fjármögnunar fasteignalána 865 milljarðar króna. Eigið fé sjóðsins var 6,5 milljarðar króna. Útgefin verðbréf sjóðsins eru í nokkrum flokkum og með mismunandi eiginleika og hefur vægi ólíkra bréfa á fjármögnunarhlið sjóðsins breyst á undanförnum árum. Allra síðustu misserin hefur eigið fé rýrnað verulega og það þrátt fyrir 33 milljarða króna eiginfjárframlag frá ríkinu í árslok 2010 og 13 milljarða króna eiginfjárloforð um áramótin 2012/2013.

Á eignahlið sjóðsins hafa orðið enn meiri breytingar. Hann hefur breyst frá því að vera íbúðalánasjóður sem fjármagnar íbúðakaup einstaklinga og, eftir atvikum, félaga og fyrirtækja, í að vera að hluta til fjárfestingarsjóður sem virðist leita að bestu ávöxtun á umtalsverðu fjármagni sem sótt var, líkt og útlánin, með verðbréfaútgáfu sjóðsins. Frá því á árinu 2011 hefur vægi fasteigna í eignasafni Íbúðalánasjóðs einnig aukist mikið þegar hann hefur gengið að veðum.

Tilgangur Íbúðalánasjóðs er að fjármagna útlán til íbúðakaupa. Uppistaða eignasafns sjóðsins er því eðli máls samkvæmt útlán til einstaklinga og fyrirtækja sem veitt eru gegn veði í fasteignum. Slík útlán voru um 97–100% eigna Íbúðalánasjóðs allt þar til í september 2004. Aðrar eignir Íbúðalánasjóðs á þessum tíma, þ.e. fyrir september 2004, voru aðallega innstæður á lausum reikningum í bönkum og aðrar kröfur á lánastofnanir.

Eftir að samkeppni jókst á íbúðalánamarkaðnum haustið 2004 og í kjölfar þeirra breytinga sem gerðar voru á fjármögnun Íbúðalánasjóðs á þeim tíma breyttist eignasamsetning sjóðsins töluvert. Vægi annarra eigna en útlána jókst úr þremur prósentum í 13 prósentur á þremur mánuðum frá ágúst til nóvember 2004.213 Í desember 2004 jókst vægi útlána í eignasafni Íbúðalánasjóðs á ný þegar sjóðurinn keypti eignasöfn af Landsbanka Íslands og tuttugu sparisjóðum fyrir samtals 32 milljarða króna. Á árinu 2005 keypti sjóðurinn fleiri útlánasöfn af sparisjóðum, Landsbanka Íslands og Glitni fyrir samtals 63 milljarða króna. Að auki keypti Íbúðalánasjóður lánasöfn af nokkrum sparisjóðum á árunum 2009 til 2010 fyrir 31 milljarð króna til viðbótar.214 Með þessum kaupum á útlánum sem aðrar fjármálastofnanir höfðu veitt hélt Íbúðalánasjóður vægi útlána í eignasafni sínu í kringum 94%. Þannig hélst það þar til í desember 2010.

Í lok árs 2010 var eigið fé Íbúðalánasjóðs upp urið en í desember jókst eigið fé sjóðsins um 33 milljarða króna sem ríkið lofaði að leggja honum til. Með því tókst Íbúðalánasjóði að sýna 8,6 milljarða króna eigið fé á efnahagsreikningi í lok ársins þrátt fyrir að staða útlánasafnsins hefði lækkað um 33 milljarða króna í desember 2010. Þar vógu þyngst um 22,3 milljarðar króna vegna aðildar Íbúðalánasjóðs að samkomulagi um niðurfærslu lána einstaklinga í 110% af fasteignamati og niðurfærslu lána til lögaðila um 6,8 milljarða króna (þessar upphæðir hafa verið endurmetnar síðan).215 Þetta framlag ríkissjóðs var greitt inn í mars 2011.216

Eignir Íbúðalánasjóðs á föstu verði eru sýndar á mynd 4.48. Þar sést vel að vægi annarra eigna en útlána eykst fyrst og fremst í tveimur skrefum, þ.e. þegar uppgreiðslur hjá sjóðnum hefjast fyrst af alvöru í september og október 2004 og síðan þegar útlánasafnið er fært niður samhliða loforði ríkisins um eiginfjárframlag í desember 2010. Á mynd 4.49 sést hvernig sjóðurinn bregst við samdrætti í lánasafninu vegna uppgreiðslna með því að kaupa lánasöfn annarra lánastofnana. Vægi veittra lána Íbúðalánasjóðs lækkaði á um það bil einu ári eftir að uppgreiðslur hjá sjóðnum hófust í september 2004 í um 75% í lok árs 2005 og hefur verið nokkuð stöðugt síðan þá. Þá var vægi keyptra lánasafna orðið um 20% í eignasafni sjóðsins og aðrar eignir um 5% en um mitt ár 2012 námu aðrar eignir um 10% og keypt lánasöfn um 15% af eignum sjóðsins. Íbúðalánasjóður hefur ekki getað mætt uppgreiðslum að neinu marki með því að fyrirframgreiða eigin fjármögnunarbréf vegna þeirra breytinga sem gerðar voru á fjármögnun sjóðsins 2004. Frekar en að kaupa upp íbúðabréf á markaði og draga þar með úr umsvifum sjóðsins hefur hann einbeitt sér að því að koma því fé, sem hann hefur aflað með útgáfum skuldabréfa og ekki er bundið í kjarnastarfsemi sjóðsins, þ.e. fjármögnun veittra lána, í sem hæsta ávöxtun. Má segja að hann hafi fundið þessu fjármagni tvenns konar farveg. Annars vegar sem langtímafjárfestingu í íbúðalánasöfnum sem gefin eru út af öðrum bönkum, en að vissu leyti má segja að þar með sinni sjóðurinn nokkurs konar heildsölubankahlutverki á fasteignalánamarkaði. Hins vegar hefur sjóðurinn leitað ávöxtunar á skammtímaverðbréfamarkaði og peningamarkaði til að ná arðsemi af rúmri sjóðsstöðu.

4.5.4.1 Útlán Íbúðalánasjóðs

Hlutverk Íbúðalánasjóðs er að veita lán til íbúðakaupa. Útlán sem sjóðurinn hafði veitt námu 98% eigna hans í lok árs 2001 en 2% voru aðrar eignir. Það er eðlilegt að Íbúðalánasjóður eigi á hverjum tíma einhvern sjóð til þess að mæta afborgunum íbúðabréfa næstu mánuði en hann þarf samt að passa að sjóðurinn verði ekki of stór því að þá er hætta á að hann verði með neikvæðan vaxtamun (þ.e. að ekki sé hægt að ávaxta laust fé á hverjum tíma á vöxtum sem eru yfir fjármögnunarkostnaði). Við það eykst kostnaðarhlutfall sjóðsins og hann mun þurfa að hækka álag á útlánsvexti.

Um mitt ár 2012 voru útlán sjóðsins aðeins 75% af eignasafni hans. Allt þar til í september 2004 jukust útistandandi útlán Íbúðalánasjóðs jafnt og þétt. Þegar bankarnir byrjuðu að bjóða upp á íbúðalán með lægri vöxtum en Íbúðalánasjóður hófust uppgreiðslur lána hjá sjóðnum og útistandandi lán drógust töluvert saman. Útlán sjóðsins voru í nokkrum flokkum á þessum tíma en flest mætti kalla hefðbundin íbúðalán. Helsti munurinn á milli lána var að þau voru ýmist veitt til 25 eða 40 ára. Undir húsbréfakerfinu fór lánveiting þannig fram að Íbúðalánasjóður gaf út húsbréf sem íbúðakaupandi afhenti seljanda sem seldi bréfið á markaði. Íbúðalánasjóður greiddi síðan af bréfinu í takt við skilmála þess en þeir endurspegluðu afborganir íbúðakaupandans til Íbúðalánasjóðs. Ef lánþegi greiddi lánið upp hraðar, til dæmis við fasteignaskipti, þá gat Íbúðalánasjóður dregið út húsbréf í þeim flokki sem fjármagnað hafði lánið og því bar Íbúðalánasjóður ekki áhættu af uppgreiðslum lána. Þeim var einfaldlega mætt með því að draga úr fjármögnun sjóðsins á móti uppgreiðslum. Íbúðalánasjóður beitti jafnframt þeirri aðferð að kaupa upp húsbréf á markaði ef það var talið hagstætt. Á meðal þeirra breytinga sem gerðar voru á Íbúðalánasjóði sumarið 2004 voru breytingar á fjármögnun sjóðsins og var þá útgefnum bréfum skipt fyrir ný sem ekki voru uppgreiðanleg. Þar með var uppgreiðsluáhætta vegna útlána sjóðsins flutt á hann sjálfan að öllu leyti. Í lok nóvember 2005 ákvað Íbúðalánasjóður að bjóða jafnframt upp á þann valkost að lántakandi bæri uppgreiðsluáhættu, þ.e. að ef hann greiddi upp lán sitt hjá sjóðnum færi sú uppgreiðsla fram á markaðsvöxtum. Íbúðalánasjóður myndi því ekki skaðast þrátt fyrir uppgreiðslur en lántakandinn yrði fyrir kostnaði ef vextir hefðu lækkað frá því að hann tók lánið. Þessi lán, þar sem lántakandinn bar uppgreiðsluáhættuna, voru veitt með aðeins lægri vöxtum en almennu lánin. Frá því í desember 2005 og út júní 2012 hafa 57% af nýjum lánum sem sjóðurinn hefur veitt verið í þessum flokki, og ber þá lántakandinn alla uppgreiðsluáhættu vegna lánsins. Meginhluti útistandandi útlána Íbúðalánasjóðs er þó enn þannig að sjóðurinn ber uppgreiðsluáhættuna.

4.5.4.2 Keypt lánasöfn

Kaup Íbúðalánasjóðs á lánasöfnum annarra fjármálastofnana eða fjármögnun þeirra með lánasamningum hófst í desember árið 2004. Um mitt ár 2012 námu keypt lánasöfn 15% af eignasafni sjóðsins. Eftir að uppgreiðslur hófust hjá sjóðnum í september 2004 safnaðist hratt upp laust fé. Íbúðalánasjóður leitaði leiða til að ávaxta þessar uppgreiðslur en þær voru allverulegar. Ein þeirra leiða sem gripið var til var að fjármagna íbúðalán banka og sparisjóða sem voru í samkeppni við Íbúðalánasjóð og höfðu veitt lán sem nýtt voru að stórum hluta til þess að greiða upp lán frá sjóðnum. Á tímabilinu frá desember 2004 til júní 2005 gerði Íbúðalánasjóður 14 lánasamninga við banka og sparisjóði sem voru endurgreiddir með greiðsluflæði fasteignaveðskuldabréfa sem viðkomandi bankar og sparisjóðir áttu. Íbúðalánasjóður gerði fimm slíka samninga við Landsbankann frá desember 2004 til júní 2005 fyrir alls 48 milljarða króna, einn samning við Glitni í júní 2005 fyrir 5 milljarða króna, tvo samninga við Frjálsa fjárfestingarbankann í desember 2004 og maí 2005 fyrir samtals 7 milljarða króna og sex samninga við fjölda sparisjóða á tímabilinu frá desember 2004 til júní 2005 fyrir alls 26 milljarða króna. Þessir lánasamningar námu því alls um 87 milljörðum króna. Á tímabilinu frá apríl 2005 til desember 2005 keypti Íbúðalánasjóður skuldabréf af nokkrum sparisjóðum en þau voru breytanleg í lánasamninga með tryggingum í veðskuldabréfasafni þeirra.217 Íbúðalánasjóður hefur í öllum tilfellum nýtt sér ákvæðið um að breyta skuldabréfunum í lánasamninga. Eftir það hefur Íbúðalánasjóður fengið greitt samkvæmt lánasamningunum en af skuldabréfinu var greitt fjórum sinnum á ári. Undirliggjandi lán eru til 25 og 40 ára og eru flest á fyrsta veðrétti eða samfellt á eftir íbúðalánum Íbúðalánasjóðs og voru þau öll undir 80% veðsetningu. Þessir lánasamningar voru metnir á tæpa 9 milljarða króna í lok árs 2005. Enn fremur hefur Íbúðalánasjóður gert sex samninga um kaup á lánasöfnum af sparisjóðum á árunum 2009 og 2010 fyrir samtals 31 milljarð króna. Fyrir þessi lánasöfn var allt að 80% af kaupverði greitt með íbúðabréfum. Á árunum 2004–2010 hefur Íbúðalánasjóður því alls keypt lánasöfn og gert lánasamninga við banka og sparisjóði fyrir 126 milljarða króna.

4.5.4.3 Aðrar eignir

Ýmsar aðrar eignir Íbúðalánasjóðs en útlán námu sem fyrr segir um 2% af eignasafni sjóðsins í lok árs 2001. Um mitt ár 2012 voru aðrar eignir en útlán og keypt lánasöfn samtals um 10% af eignasafninu. Til þessara eigna teljast m.a. rekstrarfjármunir sjóðsins, fullnustueignir og sjóður eða laust fé. Rekstrarfjármunir eru óverulegir í þessu samhengi. Lausafjárstaðan hefur jafnan vegið þyngst annarra eigna. Lausafjárþörf Íbúðalánasjóðs ræðst af stefnu hans og tekur mið af varfærnissjónarmiði varðandi fyrirliggjandi afborgunarferil af fjármögnunarbréfum sjóðsins og áætlaða útlánaþörf næstu mánaða. Seinustu árin hefur vægi fullnustueigna í eignasafni Íbúðalánasjóðs vaxið hratt og sér ekki fyrir endann á þeirri þróun.

4.5.4.3.1 Rekstrarfjármunir

Frá árslokum 2001 fram á mitt ár 2012 voru rekstrarfjármunir Íbúðalánasjóðs á bilinu 49–92 milljónir króna (mynd 4.50).

4.5.4.3.2 Óefnislegar eignir

Óefnislegar eignir Íbúðalánasjóðs voru óverulegar framan af tímabilinu og frá árslokum 2001 til maí 2004 voru þær bókfærðar á bilinu 4–7 milljónir króna. Í júní 2004 tvöfölduðust óefnislegar eignir úr 5 í 10 milljónir króna. Þær jukust áfram næsta árið og voru í kringum 40 milljónir króna frá miðju ári 2005 og fram á mitt ár 2007 en þá uxu þær að nýju og voru færðar á 196 milljónir króna í nóvember 2010. Síðan þá hafa óefnislegar eignir verið færðar niður jafnt og þétt og stóðu í 114 milljónum króna í lok júní 2012.

4.5.4.3.3 Lausar innstæður

Fram undir mitt ár 2004 var laust fé Íbúðalánasjóðs fyrst og fremst geymt sem lausar innstæður í bankakerfinu. Meðalstaða lausra innstæðna sjóðsins í bankakerfinu í lok mánaðar var um 4 milljarðar króna á árunum 2001–2004. Seinustu mánuðina 2004 og fram í október 2008 er greinilega fylgt breyttri stefnu varðandi laust fé og staða lausra innstæðna Íbúðalánasjóðs í bönkunum var að meðaltali um 780 milljónir króna í lok mánaðar á tímabilinu 2005 og út september 2008.

Í október 2008 varð aftur mikil breyting á stöðu lauss fjár Íbúðalánasjóðs hjá bönkum en í október 2008 voru miklar uppgreiðslur hjá sjóðnum. Þá lækkuðu einnig kröfur sjóðsins á lánastofnanir um 10 milljarða króna en þær höfðu aukist mikið haustið 2004. Frá miðju ári 2009 lækkuðu lausar innstæður í bönkum verulega á ný og frá júlí 2009 og út árið 2010 voru þær að jafnaði kringum 3,5 milljarða króna í lok hvers mánaðar. Frá ársbyrjun 2011 lækkuðu þær á ný og sveifluðust um 250 milljónir króna á fyrri helmingi ársins 2012.

4.5.4.3.4 Innstæður í Seðlabanka

Innstæður Íbúðalánasjóðs hjá Seðlabanka Íslands voru að jafnaði tæplega 500 milljónir króna í lok mánaðar á tímabilinu frá árslokum 2001 til ágústloka 2004. Innstæðurnar sveifluðust þó mikið á þessu tímabili og fóru tvisvar yfir milljarð, hæst í 1.482 milljónir króna í júní 2003. Einu sinni voru þær neikvæðar, -41 milljón króna í september 2002. Þegar uppgreiðslur jukust haustið 2004 hækkuðu innstæður Íbúðalánasjóðs í Seðlabankanum og voru 1,9 milljarðar króna í lok september 2004, 11 milljarðar króna í október og 40 milljarðar króna í lok nóvember 2004. Í desember 2004 lækkuðu þær verulega á ný, í 15 milljarða króna, en þá var Íbúðalánasjóður byrjaður að gera lánasamninga við banka og sparisjóði þar sem Íbúðalánasjóður tók í reynd að sér fjármögnun íbúðalána þeirra að hluta.

Á árinu 2005 lækkuðu innstæður Íbúðalánasjóðs hjá Seðlabankanum á ný undir milljarð og héldust þannig þar til á árinu 2008. Í maí 2009 varð svo veruleg hækkun á stöðu innstæðna í Seðlabankanum þegar þær fóru yfir 12 milljarða króna og voru þar næstu tvö árin. Hæstar urðu innstæðurnar á þessum tíma 29 milljarðar króna í lok apríl 2010. Frá því í júní 2011 og út júní 2012 hafa þessar innstæður sveiflast í kringum 5,5 milljarða króna með nokkuð stórum sveiflum.

4.5.4.3.5 Kröfur á lánastofnanir

Til krafna Íbúðalánasjóðs á lánastofnanir teljast millibankalán og afleiðusamningar. Þessar eignir Íbúðalánasjóðs jukust á árunum 2001–2004, úr 1,3 milljörðum króna í árslok 2001 í 5,6 milljarða króna í árslok 2003 og 7,6 milljarða króna í lok ágúst 2004. Eins og flestar aðrar peningaeignir sjóðsins jukust þær mjög í september og október 2004, þegar þær fóru í 33 milljarða króna.

Í lok árs 2008 stóðu kröfur á lánastofnanir í 8,5 milljörðum króna og höfðu þá verið færðar niður um 7,9 milljarða króna vegna hruns bankanna. Í lok árs 2010 voru kröfur Íbúðalánasjóðs á lánastofnanir bókfærðar á 2 milljarða króna og um mitt ár 2012 á 9 milljarða króna. Enn er nokkur óvissa um hvert endanlegt tap Íbúðalánasjóðs af kröfum á bankana verður.218

4.5.4.3.6 Ríkisbréf

Íbúðalánasjóður eignaðist 2 milljarða króna í ríkisbréfum í mars 2005. Í lok apríl var eign sjóðsins í ríkisbréfum 5 milljarðar króna og 1 milljarður króna í lok maí 2005. Eftir það átti hann ekki ríkisbréf utan hálfs milljarðs króna sem talinn var til eigna sjóðsins í lok september 2005.

Á árinu 2007 virðist orðið hluti af stefnu sjóðsins að varðveita hluta af ráðstöfunarfénu sem ríkisbréf. Í lok janúar 2007 átti sjóðurinn 10,6 milljarða króna af ríkisbréfum og í september það ár var ríkisbréfastaða Íbúðalánasjóðs komin í 19,4 milljarða króna. Hún hélst svo í kringum 20 milljarða króna til loka september 2008. Í október 2008 voru nánast öll ríkisbréf sjóðsins seld og hann átti engin ríkisbréf í árslok 2008. Á tímabilinu frá janúar 2009 til ársloka 2010 átti Íbúðalánasjóður að jafnaði um 2,5 milljarða króna í ríkisbréfum í lok hvers mánaðar (minnst 0,8 milljarða króna í lok apríl 2010 og mest 5,0 milljarða króna í lok júlí 2009). Í desember 2010 eignfærði Íbúðalánasjóður loforð ríkissjóðs um 33 milljarða króna eiginfjárframlag til sjóðsins og í janúar 2011 var sú krafa orðin að ríkisbréfaeign. Hún hefur verið nokkuð stöðug síðan þá og í lok janúar 2011 átti Íbúðalánasjóður 35 milljarða króna í ríkisbréfum og 33,6 milljarða króna í lok júní 2012.

4.5.4.3.7 Bundnar innstæður

Í október 2008 eignaðist Íbúðalánasjóður 22 milljarða króna bundnar bankainnstæður en í sama mánuði minnkaði eign hans í ríkisbréfum um 20,4 milljarða króna.

Bundnar innstæður Íbúðalánasjóðs lækkuðu í nokkrum stórum skrefum á árinu 2009 úr 22 milljörðum króna í 7,6 milljarða króna í lok október 2009. Frá þeim tíma hafa þær verið stöðugar og vaxið jafnt og þétt milli mánaða. Í lok júní 2012 voru bundnar innstæður Íbúðalánasjóðs alls 10,1 milljarður króna.

4.5.4.3.8 Aðrar eignir

Eignir Íbúðalánasjóðs, sem ekki eru taldar upp hér að framan, aðrar en fullnustueignir voru alls 1,1 milljarður króna í lok júní 2012 og um 1,6 milljarðar króna í lok árs 2011 en þær hafa aldrei verið meiri en þá.

4.5.4.3.9 Fullnustueignir

Fullnustueignir Íbúðalánasjóðs voru lengst af óverulegur hluti eigna sjóðsins en í árslok 2007 voru þær farnar að nálgast 0,5 milljarða króna.

Í lok desember 2008 voru fasteignir til sölu hjá Íbúðalánasjóði metnar á rúman milljarð og í lok árs 2009 á 3,2 milljarða króna. Síðan þá hefur þeim fjölgað hratt og í lok júní 2012 voru fasteignir til sölu hjá Íbúðalánasjóði metnar á alls 29,1 milljarð króna eða 3,3% af öllum eignum sjóðsins.

4.5.4.4 Samantekt

Töluverðar breytingar hafa orðið á starfsemi Íbúðalánasjóðs síðastliðinn áratug og endurspeglast þær í breytingum á eignasafni sjóðsins. Þangað til haustið 2004 fólst starfsemi sjóðsins eingöngu í því að fjármagna fasteignalán. Um mitt ár 2012 var Íbúðalánasjóður að reka eignasafn þar sem útlán sem sjóðurinn hefur veitt nema þremur fjórðu. Sextíu prósent af restinni eru útlán sem aðrar fjármálastofnanir hafa veitt en Íbúðalánasjóður hefur síðan fjármagnað og keypt. Útlán eru því samanlagt 90% af eignum Íbúðalánasjóðs en aðrar eignir eru aðallega laust fé, ríkisbréf og, í vaxandi mæli, yfirteknar fasteignir sem Íbúðalánasjóður hyggst selja.

Eftir þær breytingar sem urðu á íbúðalánamarkaði árið 2004 hefur starfsemi Íbúðalánasjóðs breyst verulega. Hann hefur í reynd breyst úr því að vera íbúðabanki í að vera jafnframt heildsölubanki, fjárfestingarsjóður og sitja uppi með rekstur vaxandi safns fasteigna (mynd 4.59). Sá hluti eignasafns Íbúðalánasjóðs sem tilheyrir kjarnastarfseminni, þ.e. fasteignalán, hefur jafnframt í vaxandi mæli verið lán til verktaka og vegna leiguíbúða.219

4.5.5 Ályktanir

Efnahagsstefnan á fystu árum aldarinnar átti þátt í myndun þeirrar þenslu sem kom fram í efnahagslífinu á árunum 2003 til 2008 eins og fjallað var ítarlega um í skýrslu Rannsóknarnefndar Alþingis um aðdraganda og orsakir falls íslensku bankanna 2008 og tengda atburði. Stóriðjufjárfesting, skattalækkanir, einkavæðing og framkvæmdir ýtti allt undir vöxt kaupmáttar og innledrar eftirspurnar. Kaupmætti var jafnframt haldið uppi, og verðlagi niðri, með innflæði erlends fjármagns og styrkingu gengisins. Þenslustefnan bjó til tímabundinn vöxt kaupmáttar. Eftirlit með fjármálastarfsemi hefði einnig þurft að vera öflugra og markmvissara. Lánsfjárdrifin eftirspurn beindist ekki hvað síst að íbúðarhúsnæði. Verð þess hækkaði og íbúðafjárfesting jókst mikið. Því lengur sem kaupmættinum var haldið uppi með erlendum lántökum og háu gengi, því snarpari aðlögun þurfti að lokum til þess að leiðrétta það þjóðhagslega ójafnvægi sem skapaðist á þenslutímanum.

Peningastefnan var ekki nógu aðhaldssöm á árunum 2003 til 2007. Sífellt biðu seðlabankastjórar aðhaldsaðgerða hins opinbera en þær komu ekki. Vaxtaákvarðanir tóku of mikið mið af gengisþróun og var brugðist við henni á ósamhverfan hátt. Kaupmætti var því einnig haldið uppi með peningastefnunni. Seðlabankinn reyndi að viðhalda ójafnvæginu sem skapaðist vegna hágengisins vegna hræðslu við verðbólguskot þegar leiðrétting gengisins kæmi fram.

Lækkun bindiskyldu 2003 án mótvægisaðgerða til að draga úr peningamagni leiddi til útlánavaxtar í bankakerfinu. Athugasemdalaus sjálfsafgreiðsla bankanna á lausafé í Seðlabankanum, þ.e. útgáfa svo kallaðra ástarbréfa, viðhélt útlánavexti þeirra.

Innstreymi erlends áhættufjármagns var eftirlits- og hömlulaust og endaði að miklu leyti í útlánavexti bankanna. Það átti stóran þátt í hækkun eignaverðs, þar á meðal fasteingaverðs.

Aukin velta á fasteignamarkaði og hækkun íbúðaverðs á árunum 2004 til 2007 á sér ýmsar skýringar. Kaupmáttur óx, landsmönnum fjölgaði hratt (einkum þeim sem voru á vinnualdri), og fjölskyldumynstur breyttist. Fasteignaskattar lækkuðu á helstu þéttbýlisstöðum. Mestu skipti þó aukið aðgengi að lánsfé og aukið framboð lána með lægri greiðslubyrði en áður. Að því leyti sem þetta aukna framboð kom frá bönkum var algerlega nauðsynlegt að ríkið drægi sig út af markaðnum.

Íbúðalánasjóður brást aftur á móti við með þveröfugum hætti. Lánshlutfall og lánsupphæðir voru hækkaðar hraðar en áformað var í upphafi og sjóðurinn leitaði leiða til að lækka vexti á útlánum enn frekar en áður. Þá breyttist eignasamsetning sjóðsins verulega. Í stað þess að vera íbúðalánabanki varð hann að ríkisreknum fjárfestingarbanka. Stór hluti útlána sjóðsins var greiddur upp og fjármagninu var ekki ráðstafað til þess að draga úr umsvifum Íbúðlánasjóðs heldur var blásið til sóknar. Áhættustýring sjóðsins virðist ekki hafa snúist um að draga úr áhættu heldur að hámarka ávöxtun. Íbúðlánasjóður tók meðal annars að sér að fjármagna íbúðalán bankanna, sem voru að keppa við hann, og sparisjóða.

Svo virðist sem að þær breytingar sem voru gerðar á fjármögnun Íbúðalánasjóðs hafi gert hann algerlega berskjaldaðan fyrir samkeppni þótt ítrekað hafi verið bent á það áður en breytingunum var hrundið í framkvæmd að samkeppni myndi aukast á markaðnum og að bankarnir stefndu að því að stækka íbúaðalánasöfn sín. Það var ekki nóg með að efnahagsstefnan kynnti undir þenslu og peningastefnan styddi við vöxt bankanna, heldur tók Íbúðalánasjóður jafnframt upp á því að fjármagna íbúðalán þeirra og styrkja þá þannig í samkeppni við sig sjálfan; samkeppni sem tryggt hafði verið með breytingum á fjármögnun sjóðsins að hann myndi ekki ráða við.

---